中泰食品饮料啤酒行业深度报告周期底部

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投资要点

啤酒指数与估值处于低位,业绩有望加速释放。申万啤酒指数自H2以来一直处于低位,H1受行业性提价影响短暂上升,目前又回落至底部位置,PETTM从年5月份超过70倍的高点跌落至目前40倍左右的水平。年开始啤酒上市公司收入与业绩均有一定改善,展望年,我们认为吨酒价格上升+包材成本下降+减税三重因素将推动啤酒行业利润加速释放。今年以来重庆啤酒和华润啤酒收益率明显领先于贵州茅台和沪深,实现较好的相对收益。

行业价格战趋缓,吨酒价格有望持续提升。年1-10月我国啤酒产量止跌,由于人口老龄化,未来人均消费量提升困难,行业主要依靠价格增长。啤酒吨酒价格提升主要有三种形式:(1)直接提价。啤酒行业上一次集体提价为年,与本轮间隔10年,年由于原材料价格上涨啤酒行业终于再次迎来集体提价。参考上轮经验,提价第二年受益提价红利的延续以及吨成本的回落是盈利能力的快速提升期。(2)产品结构升级可持续,每年均有贡献。从公司看,青岛啤酒、重庆啤酒产品结构走高;从行业看,-年高档啤酒(零售价高于14元/升)销量占比从1.8%提升至9.2%,销售额从7.8%提升至29.2%,对比美国高端啤酒35.1%的销量仍有较大提升空间。(3)价格战趋缓,买赠促销有望减弱。在今年世界杯年的情况下,青岛啤酒市场助销投入金额及比例均下降。我们认为随着龙头华润、百威等的诉求从市场份额转向利润,整个行业在经历-年价格战后,未来低价竞争有望趋缓。H1啤酒上市公司吨酒价格均有提升,且龙头企业收入增长主要由价格提升贡献。

年包材成本有望下行,加速利润弹性释放。啤酒上市公司-年吨成本上升,主要系玻璃瓶、纸箱等直接材料价格上涨。H2玻璃与纸箱价格进入下行通道,反应到报表端预计会滞后到Q3-Q1。我们判断年玻璃和纸箱需求边际减少,供给有望上升或保持相对稳定,因此包材价格将延续下行趋势或保持在低位。玻璃瓶和纸箱是啤酒的主要成本构成项,我们测算若纸箱和玻璃瓶价格均下降5%、10%、15%、20%,啤酒行业毛利率有望提升1.22、2.45、3.67、4.90个pct。

费用率具备下降空间,减税进一步增厚利润。目前啤酒企业销售费用率仍处于较高水平,未来随着行业从低价竞争转向高端品牌竞争,促销费用有望下降,啤酒企业销售费用率可降低。受益制造业增值税税率从17%降至16%,以年财报数据为准,燕京啤酒、华润啤酒、珠江啤酒、青岛啤酒、重庆啤酒的净利润将增长31.3%、11.4%、8.6%、7.9%、4.6%。

投资建议:短期来看,年受益吨酒价格上升+包材成本下降+减税三重因素影响,啤酒板块净利润有望实现高速增长。中长期看,啤酒行业人均销量变化不大,而消费升级、吨价提升将是未来啤酒行业发展需求端的核心驱动力,格局优的标的有望持续受益。国内啤酒行业正在进入新阶段,CR5有望逐步向CR4甚至是CR3变化。若五家变四家甚至变成三家,或者份额拉开,无论是国际经验还是国内区域市场主导企业的盈利能力都证明了行业格局改善后竞争趋缓费用存在下降的可能,盈利能力存在较大的提升空间。啤酒格局定价,重庆啤酒是先行指标,我们认为率先受益的是重庆啤酒和华润啤酒,其次是青岛啤酒。

风险提示:因不可抗要素带来销量的下滑;市场竞争恶化带来超预期促销活动。

报告正文

目录

啤酒指数与估值处于低位,业绩有望加速释放

申万啤酒指数处于底部位置。从H2熊市至H1,食品饮料板块整体表现亮眼,白酒、乳品、调味发酵品指数持续走高。下半年受宏观景气度放缓影响,整体有所回落,其中白酒和乳品回落至年下半年水平,调味发酵品回落至年上半年水平。但从年下半年至今来看,白酒、乳品、调味发酵品指数仍处于较高位置。啤酒指数自年下半年以来一直处于低位,H1受行业性提价影响短暂上升,目前又回落至底部位置。

啤酒行业估值大幅回落。申万啤酒指数PETTM从年5月份超过70倍的高点跌落至目前40倍左右的水平。从年以来啤酒整体的估值水平看,目前仅高于H2-H1熊市底部的估值水平,啤酒板块估值相对便宜。

收入与利润逐年改善,业绩有望加速释放。从收入端看,啤酒(申万)-年同比出现个位数下滑,但降幅逐年收窄,Q1-3则实现同比1.6%的增长。从归母净利润看,啤酒(申万)-年连续三年下滑,其中和年下滑幅度均在20%左右,和年恢复正增长。年初行业迎来集体提价,但由于包材价格大幅上升对冲了提价红利。展望年,我们认为吨酒价格上升+包材成本下降+减税三重因素将推动啤酒行业利润加速释放。

年重庆啤酒、华润啤酒股票收益率表现良好。年(截止至年12月3日)啤酒股票相对收益率较好,其中重庆啤酒(31.5%)和华润啤酒(-0.5%)收益率明显领先于贵州茅台(-12.6%)和沪深(-19.1%),燕京啤酒(-13.7%)表现略弱于茅台但领先沪深,青岛啤酒(-18.6%)表现略优于沪深。优质啤酒上市公司收益率均优于沪深,部分领先于白酒龙头贵州茅台,相对收益较好。

行业价格战趋缓,吨酒价格有望持续提升

啤酒销量有望止跌

我国啤酒消费量提升空间有限,年1-10月同比止跌。我国人均啤酒消费量在年前后达到35升水平,年为32升/人,高于全球均值25.9升,低于日韩及欧美,高于台湾地区。由于饮食习惯差异,我国人均消费量难以达到欧美水平。近年来受人口老龄化影响,20-39岁的啤酒主要消费群体占比下滑,导致人均消费量小幅下降。往后看老龄化将进一步加剧,制约了人均消费量的增长。啤酒行业在-年经历了连续四年产量下滑,年1-10月同比持平,今年有望停止量跌趋势。

啤酒龙头销量基本持平。从五家主要啤酒上市公司的销量看,销量下滑幅度收窄,部分已实现正增长。H1重庆啤酒和珠江啤酒销量同增5%左右,重啤的增长趋势延续到三季度;青岛啤酒销量上半年及前三季度均实现不到1%的小幅增长;华润啤酒由于提价原因致上半年销量小幅下降1.5%;只有燕京啤酒销量出现明显下降,且前三季度下降幅度进一步扩大至7.8%。此外百威在中国市场的销量上半年同比增长2.4%,前三季度同比增长1.8%。

直接提价+产品结构升级+价格战趋缓推动吨酒价格上升

(1)直接提价

年啤酒行业进行集体性提价,推动吨酒价格上涨10%左右。在-年约15年的时间里,啤酒行业于年进行过一次集体性提价。年华润啤酒、重庆啤酒、青岛啤酒、燕京啤酒的吨酒价格同比上升了13.3%、11.0%、9.5%、6.2%,超过正常年份吨酒价格涨幅。

提价周期长达10年,年啤酒行业再迎集体提价。年由于原材料价格上涨、企业生产成本增加,啤酒行业终于迎来涨价窗口期,距离年上一轮集体提价间隔10年时间。年初至今,华润、百威、青啤、燕京对部分产品相继提价,幅度基本在5-10%的水平。

根据发改委价格监测中心数据,36个大中城市瓶装啤酒价格年以来保持上升,但年上升速度明显加快,价格曲线更加陡峭。从直接提价、产品结构升级、价格战趋缓三重影响吨酒价格的因素看,价格战趋缓促销减弱对零售价无明显影响,产品结构升级是相对平稳且缓慢的过程,因此年零售价加速上涨主要系行业性提价取得的效果。

提价红利可延续到年,参考历史经验提价第二年将是盈利能力快速提升期。我们对年啤酒行业提价进行复盘,发现提价第二年(年)是盈利能力提升最快的时间点。从吨酒价格看,由于快消品提价通常不是一步到位,而是逐步执行,且非1月1日的提价在第二年仍存在同比影响,因此啤酒提价在第二年对吨酒价格仍有提振作用。在年集体提价后,年燕京啤酒和重庆啤酒的吨酒价格仍有5.1%和5.0%的增长,高于普通年份。从吨酒成本看,年成本大幅上升是行业集体提价的原因,而年成本在经历年大幅上升后保持稳定甚至有所回落。从盈利能力看,年成本上升的影响对冲甚至超过了提价的影响,导致青岛啤酒、燕京啤酒和重庆啤酒在提价当年毛利率出现下滑。而随后的年,受益提价红利的延续以及吨成本的回落,青岛啤酒、燕京啤酒、重庆啤酒的毛利率大幅提升了2.4、3.0、3.2个pct。参考年的经验,我们认为对于年的行业提价,盈利能力明显提升的时点将会在年。

(2)产品结构持续升级

上市公司往中高端产品发力,结构不断升级。Q1-3青岛啤酒销量微增0.8%,主品牌销量同比增长4.5%,其中高端产品“奥古特、鸿运当头、经典和纯生啤酒”增速更是达到6.5%,而主品牌外的其他品牌销量同比下降2.3%。重庆啤酒前三季度啤酒收入增长了7.1%,其中高档增速达到11.4%,中档增速为7%,低档增速只有3.5%。

根据欧睿,-年我国高档啤酒(零售价高于14元/升)销量占比从1.8%提升至9.2%,销售额从7.8%提升至29.2%;中档啤酒(零售价介于7-14元/升)销量占比从9.1%提升至19.6%,销售额从21.9%提升至31.7%;低档啤酒(零售价低于7元/升)销量占比从89.2%下降至71.2%,销售额从70.3%下降至39.1%。根据美国酿酒商协会,年精酿、进口、超高端等单价最高的啤酒销量占比达到35.1%,对比美国我国啤酒产品结构仍有较大提升空间。我们认为产品结构升级是一个长期且持续的过程,每年对吨酒价格提升均会有稳定贡献。

(3)价格战趋缓

价格战趋缓买赠促销减弱,推动吨酒价格上升。部分啤酒企业会将买赠促销等市场投入冲减收入,从而拉低吨酒价格折损毛利率。以青岛啤酒为例,公司从Q2开始进行会计准则变更,将原计入销售费用的市场助销投入调整为直接冲减收入,因此促销力度将影响吨酒价格。对青岛啤酒H1财报进行还原,上半年公司市场助销投入为6.52亿元,占还原后收入的4.1%。在今年为世界杯年的情况下,青岛啤酒市场助销投入金额及占收入比例均明显下降实属难得。我们认为随着龙头华润、百威等的诉求从市场份额转向利润,整个行业在经历-年价格战后,未来低价竞争有望趋缓。

年龙头吨价提升明显加速,收入增长主要由提价贡献。H1各大啤酒上市公司吨价均有提升,其中华润啤酒吨价提升高达13%,燕京啤酒、青岛啤酒、重庆啤酒、百威英博、珠江啤酒吨价分别提升5.9%、4%、3.7%、3.3%、1.8%。其中青岛啤酒和百威英博三季度吨价上涨幅度扩大,前三季度吨价分别提升4.5%和4.4%。

从吨价历史数据看,H1华润啤酒和青岛啤酒两大国内啤酒龙头吨价上升趋势明显加速,表明龙头企业诉求从市场份额转向利润,推动行业整体从低价竞争转向品牌和产品竞争。

从增长因素看,H1华润啤酒、青岛啤酒、燕京啤酒三家销量较大的企业主要依靠吨价提升实现收入增长,百威英博和重庆啤酒量价增长较为均衡,仅珠江啤酒主要依靠销量增长推动收入增加。

提价对盈利能力的敏感性测算

啤酒行业盈利能力偏低,吨酒价格提升带来的盈利弹性明显。啤酒行业毛利率普遍在35-40%的水平,对比白酒行业及调味品行业处于较低水平。我们测算了啤酒行业毛利率对吨酒价格提升的敏感性,行业毛利率参考年啤酒(申万)38.77%的水平。啤酒吨价提升对毛利率的提振较为明显,吨酒价格提升2%、4%、6%、8%、10%可分别带动毛利率上升1.20、2.36、3.47、4.54、5.57个pct。

以青岛啤酒作为样板公司,提价对净利率的提振较为明显。参考青岛啤酒年的年报数据,我们测算其吨酒价格提升2%、4%、6%、8%、10%可分别带动毛利率上升1.15、2.26、3.33、4.36、5.35个pct,带动净利率上升0.74、1.45、2.13、2.79、3.42个pct,而年公司净利率仅5.26%。

年包材成本有望下行,加速利润弹性释放

-年包材价格处于高位,拖累吨成本上升

啤酒上市公司-年吨成本明显上升。年前啤酒上市公司吨成本温和上升,年大部分公司吨成本一度出现下滑。年开始啤酒上市公司吨成本出现上升趋势,并延续到今年。H1华润啤酒、重庆啤酒、燕京啤酒、珠江啤酒、青岛啤酒吨成本同比上升8.8%、6.8%、5.3%、4.4%、4.2%,对冲了部分提价红利。

包材价格上升是-年吨成本上升的主要因素。青岛啤酒年吨成本上升1.7%,其中占比约65%的吨直接材料同比增长5.2%,相比-年加速上升;吨直接人工和吨制造费用增长3.4%和5.4%,增幅相比前两年明显放缓。燕京啤酒年吨成本大幅增长9.1%,主要系占比约55%的吨原辅材料增长7.4%,同时燃料、人工、制造费用等占比较低的项目也有较大幅度增长。

年纸箱与玻璃价格大幅上涨,预计影响将延续至年底至年初。年开始吨直接材料上升,主要系纸箱、玻璃瓶等包材由于环保限产原因价格大幅上涨,至上半年仍保持高位,年下半年价格回落。通常啤酒企业为保证正常生产经营,会提前签订采购合同,因此包材价格下降反应到报表端会滞后于市场价格的变化。瓦楞纸价格高点在年5月,滞后3-6个月的时间为Q3-Q4;玻璃期货价格高点在年8月,滞后3-6个月的时间为Q4-Q1。

年包材价格有望进入下行通道

预计年玻璃需求有望回落,供应具备提升空间,价格有望保持向下趋势。从需求端看,玻璃下游主要包括房地产、工业和出口,其中房地产是最主要的构成部分,玻璃的量与房屋新开工面积相关性高。由于新开工前必须拿地,通常拿地领先于新开工3-6个月左右。年5月大中城市成交土地规划建筑面积累计同比增速见顶,此后增速回落,至10月同比增幅仅4.8%。因此我们预计明年玻璃需求端总体向下。

从供给端看,浮法玻璃生产线开工率目前在64%左右。年底以来,浮法玻璃在产日熔量保持上升趋势,在产日熔量/总日熔量为70%左右,仍有提升空间。随环保限产政策放宽,年玻璃供给提升空间。

年纸箱供给边际处于相对稳定水平,叠加需求边际减少,预计价格与今年下半年持平或略有下降。纸箱下游需求较为分散,与宏观经济景气度关联性较高。中国GDP增速放缓,明年增速中枢预计进一步下滑,纸箱需求边际减少。从供给看,年供给缺口较大导致价格大幅上升,今年由于-年大型企业新增产能弥补中小企业退出缺口及环保监管放松,供给上升价格大幅回落。

包材成本下降对盈利能力的敏感性测算

啤酒包装物占成本约50%,主要由玻璃瓶和纸箱构成。根据青岛啤酒年报,和年包装物分别占成本的50.6%和48.9%。啤酒包材中主要包括玻璃瓶、铝罐、纸箱,目前瓶装啤酒占比高于罐装。我们预计玻璃瓶占总成本的25%,纸箱占15%,是啤酒成本构成主要项目。

啤酒盈利能力偏低且包材占成本比例高,包材价格下降释放利润弹性大。参考年啤酒(申万)38.77%的毛利率水平,我们测算啤酒行业毛利率对玻璃瓶和纸箱价格的敏感性。若纸箱和玻璃瓶价格均下降5%、10%、15%、20%,行业毛利率将提升1.22、2.45、3.67、4.90个pct。纸箱和玻璃瓶的价格下跌,将显著改善啤酒行业的盈利能力。

以青岛啤酒作为样板公司,玻璃瓶和纸箱价格下降对净利率的提振较为明显。参考青岛啤酒年的年报数据,我们测算玻璃瓶和纸箱价格同时下降5%、10%、15%、20%可带动毛利率上升1.17、2.35、3.52、4.70个pct,带动净利率上升0.77、1.54、2.31、3.08个pct,年公司净利率仅5.26%。

费用率具备下降空间,减税进一步增厚利润

啤酒企业销售费用率具备下降空间。青岛啤酒/H1销售费用率同比-1.14/+0.78个pct,公司销售费用率比年高位有所下降,主要系促销相关费用率减少,但相比-年仍具备下降空间。燕京啤酒/H1销售费用率同比-0.37/-0.45个pct,但仍处于较高位置,年至今广告费率有所下降,但人工及促销费率仍具备下降空间。重庆啤酒/H1销售费用率同比+0.71/+0.40个pct,主要系广告及市场费用率加大。珠江啤酒/H1销售费用率同比+0.27/-0.74个pct,费用率仍维持高位。我们认为未来随着行业从低价竞争转向高端品牌竞争,促销费用有望下降,啤酒上市公司销售费用率有望降低。

增值税调减有利啤酒企业利润弹性释放。年5月1日起制造业等行业增值税税率从17%降至16%,减税对于利润率偏低的啤酒行业贡献的利润弹性十分显著。通过测算,减税可大幅增厚盈利能力较弱的啤酒企业的业绩。以年财报数据为准,当增值税下调1个pct时,燕京啤酒、华润啤酒、珠江啤酒、青岛啤酒、重庆啤酒的净利润将增长31.3%、11.4%、8.6%、7.9%、4.6%。

投资建议

华润啤酒

华润啤酒年剥离非啤酒业务,当年由于非持续经营净利润-40.43亿导致业绩大幅亏损,年扭亏为盈。目前华润啤酒PETTM为50.6倍,参考-年估值水平,目前估值处于相对低位。

预计公司-年收入分别为.92、.31、.14亿元,归母净利润分别为18.79、26.06、31.13亿元,EPS分别为0.58、0.80、0.96元,对应PE为42倍、31倍、26倍。

重庆啤酒

重庆啤酒目前PETTM为32.8倍,参考公司PEBand,目前相对历史

估值水平处于低位。

公司拥有较好的大本营市场,率先通过关闭低效产能、优化产品结构等实现了利润率的提升,我们认为公司的发展进入良性循环,量价有望持续超预期。预计公司-年收入分别为34.51、36.90、39.37亿元,归母净利润分别为4.14、4.94、5.92亿元,EPS分别为0.86、1.02、1.22元,对应PE为32倍、26倍、22倍,维持“买入”评级。

青岛啤酒

青岛啤酒目前PETTM为28.8倍,参考公司PEBand,目前估值水平处于相对便宜的位置。

青岛啤酒作为我国啤酒行业龙头,有望受益格局改变后的集中度提升。此外,复兴作为财务投资者入主青岛啤酒,有望推进公司内部机制改革,释放企业经营活力。预计公司-年收入分别为.65、.15、.08亿元,归母净利润分别为14.17、16.30、18.87亿元,EPS分别为1.05、1.21、1.40元,对应PE为30倍、26倍、23倍,维持“买入”评级。

中长期可采用吨酒市值估值。国际龙头百威英博和喜力的吨酒市值均超过元,国内企业中重庆啤酒最高接近元,其余国内啤酒企业吨酒市值较低,还有较大提升空间。未来随行业格局优化,我们认为国内龙头企业吨酒市值有望向国际龙头和重庆啤酒靠拢。

短期来看,年受益吨酒价格上升+包材成本下降+减税三重因素影响,啤酒板块净利润有望实现高速增长。中长期看,啤酒行业人均销量变化不大,而消费升级、吨价提升将是未来啤酒行业发展需求端的核心驱动力,格局优的标的有望持续受益。国内啤酒行业正在进入新阶段,CR5有望逐步向CR4甚至是CR3变化。若五家变四家甚至变成三家,或者份额拉开,无论是国际经验还是国内区域市场主导企业的盈利能力都证明了行业格局改善后竞争趋缓费用存在下降的可能,盈利能力存在较大的提升空间。啤酒格局定价,重庆啤酒是先行指标,我们认为率先受益的是重庆啤酒和华润啤酒,其次是青岛啤酒。

风险提示

因不可抗要素带来销量的下滑:人口老龄化加速,餐饮行业增速放缓,均会对啤酒消费量造成负面影响。

市场竞争恶化带来超预期促销活动:随着外资啤酒和进口啤酒在国内市场加大促销,可能会进一步加剧市场的竞争态势。而由于市场竞争压力,啤酒企业为提高产能利用率加大促销力度,使广告、促销等市场费用持续增长。

中泰食品饮料期待您的



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