高端化进展顺利,子公司持续减亏,青岛啤酒

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青岛啤酒3季报出炉,前三季度收入同比增长5.31%,净利润同比增长21.2%,归属净利润同比增长23.15%。虽然单三季度增速环比有所减缓,我们所期待的关闭低效产能厂区也仍未有进展,但也并不缺乏亮点,首先公司的产品高端化进展不错,带来产品吨价的提升,为公司带来了收入和利润的增长,另外从公司披露的信息可以看出公司的一些子公司减亏明显,从而降低了实际所得税税率,整体来看,基本符合我们之前的预期。我们知常容看好未来啤酒行业的发展,青岛啤酒则是我们知常容一直在重点跟踪的公司之一。采用现金流折现估值模型,我们认为青岛啤酒的内在价值为亿,对应股价54.6元/股。风险因素:行业竞争加剧产品高端化不及预期政策影响等青岛啤酒3季报出炉,前三季度收入同比增长5.31%,净利润同比增长21.2%,归属净利润同比增长23.15%,在整个啤酒行业来说,已经非常不错的成绩了。行业内几家啤酒商的前三季度业绩概况如下:从行业产销情况可以看到今年继续保持了去年的平稳状态,止住了过去几年的大幅下滑的情况;但由收入来看,可以发现几家啤酒商都是有所增长的,原因主要就是我们以前提到的行业产品高端化趋势以及今年4月1日的增值税降税政策(由16%降至13%),为啤酒商们带来了收入的增厚。此外由利润水平来看,可以发现增速又远超收入增速,一方面啤酒行业是薄利多销的,因此利润水平常年处于低位,而今收入增速虽然不快,但对利润的增长是非常明显的。青岛啤酒上半年业绩已经是非常不错,甚至超出很多券商的预测,在三季度披露之季,我们需要单独考察公司三季度的经营以作出更好的判断。单三季度来看,公司收入同比增幅为-1.66%,净利润同比增长17.24%,归属净利润同比增长19.78%。相较于半年报披露中的收入同比增长9.22%,归属净利润同比增长25.21%,其实相较上半年逊色不少,不过这份单季成绩单在我们前期的跟踪中已有迹象,因此也谈不上太出乎意料,但这些数据都不是最重要的,我们更多地应该从财报数据看到其背后反映的公司经营情况。资产负债表货币资金亿,比年初增加了32.78%,占总资产的比例已经达到45.5%,近2.4%的收益率也产生了近4亿的利息收入,继续着其躺赚政策。三季度末应收账款为2.08亿,比年初“爆增”89%(实际上相较于近亿的营收,应收非常少),这一方面是三季度是销售旺季,而年末是淡季,因此属于正常周期性变化,而且从公司的信用减值损失为正(回收大于计提)可以看到,公司的应收计提都是非常充足的,一如既往地保持稳健。另外,根据公司披露主要是内部分子公司应收款增加所致。结合啤酒行业的经营分析,这其实是一种有利信号:以往因为啤酒由于成本各方面的原因,跨区域运输其实是非常不划算的,换句话说,啤酒是薄利行业,如果再加上过高的运输费用,则利润就更少了,因此以前的啤酒厂商极大受制于运输半径,而他们之间如果要展开竞争,譬如青岛啤酒想打开广西市场(广西市场是燕京啤酒的绝对优势区域),则其要做的就是在广西建厂投产,这样一来支出是非常大的,因此以前的竞争形态就是,一旦在一个区域建厂,就意味着准备拼个你死我活,狭路相逢勇者胜。但是后来,尤其是近一两年,啤酒产品高端化趋势的出现慢慢改变了这种恶性竞争模式。因为高端啤酒利润率高,因此就算加上较高的运输费用,利润也还可以。(这其实也可以解释外国进口基本都是高端啤酒的原因)因此现在如果青岛啤酒的高端啤酒,例如奥古特,想进入广西市场,就不需要在广西建厂,而是可以直接将青岛厂区生产的酒运送过去广西市场,这样则省去了投产费用,当然也会增加了运输费用,但总体下来利润还是较为可观,这样做的另一好处是,一旦市场开拓不利,随时可以全身而退,而不用考虑前期巨大的建厂投入。因此我们在公司财报中可以发现的是其内部交易占比的增加,而其对内部分子公司的应收账款也会随之增加,从半年报可以看到,公司对国外公子公司的应收款也有所增加(虽然金额不多),公司三季报未详细披露,但也明确表示内部分子公司的应收款增加较多。此外,公司在半年报业绩说明会上也提到了三到五年内准备关厂10间左右,这也并不竟味着未来收入就会减少,公司可以通过增加一个厂区的产能利用率和增加运输调度的方式保证销量,但运输调度的应该更多是中高端产品,此外,各大厂商都采取关闭一些低效厂区对整个行业是非常有利的,可以免于激烈的价格战竞争,从而可以增加整个行业的利润水平,而这也是我们知常容一直密切跟踪



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