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（报告出品方/作者：兴业证券，苏铖）
1、民族品牌殊荣三十载，十四五有望焕发新生
1.1、国资控股的头部啤酒企业
北京燕京啤酒股份有限公司前身为建于年的北京顺义县啤酒厂，年改名为北京市燕京啤酒厂，现已成为我国最大的几个啤酒企业之一，同时也是五大企业中唯一没有外资参股的民族品牌。在过往三十年的发展历程中，燕京啤酒以其卓越的产品和品牌力先后获得海内外诸多殊荣，年被指定为“人民大会堂国宴特供酒”；
年，燕京啤酒在深交所上市，实控人为北京控股有限公司，截至22Q1，国资控股合计59.27%。年5月，耿超出任公司新任掌舵人，耿超曾长期深耕于国资国企改革领域，自年底到任公司后，便开始推动公司在市场经营机制、产能布局、创新体系等方面的系列改革工作，未来将继续带领公司开启发展新征程。
1.2、因积极创新而起，因转型缓慢而囿，五年战略令人期待
-年：借政策东风积极扩张，渠道创新打开销路
上世纪80年代开始，我国啤酒行业进入规模放量的快速发展期，年国家啤酒专项计划加速推动了供给端发展，至年全国涌现出多家啤酒厂。年，燕京啤酒厂在京郊顺义县破土动工，年设计产能仅1万吨，北京市场也由五星啤酒（年建厂）和北京啤酒（年建厂）牢牢占据。
把握政策支持积极提升产能。在年燕京啤酒达到产能规模瓶颈后，顺义县政府提出“未来十年，减税万”的税收优惠帮助公司扩产，国家的啤酒专项计划也为公司带来了一定的助力。以每年增产1万吨的节奏，公司于年完成从小型厂到中型厂的转变；至年，公司产量率先突破50万吨，取代青岛啤酒成为全国第一；年成为全国第一个产销量突破万吨的啤酒企业。
进行渠道创新，打开北京市场销路。年在新厂长李福成的带领下，公司率先打破了国营烟酒公司统购包销模式带来的销量限制，创新性提出了“胡同战术”（组织车队给北京城区经销商送货上门，同时业务员扎进大街小巷开辟个体批发网点），在北京市全面组建深度分销网络。至年，公司在北京的市场占有率达到85%，成为区域性龙头啤酒企业。
-年：低成本扩张占领五大优势市场，持续优化产品结构
此前行业的快速发展很快带来了严重的产能过剩，兼备资金实力和管理优势的国内外啤酒巨头便开启了一轮行业兼并整合潮，加速整合各地区的优质地方品牌和产能。我国啤酒企业数量从年的家减少至年的家，行业资源持续向优势企业和大品牌集中。
稳健推行区域扩张，持续优化产品结构。面对行业的快速变化，公司充分发挥自身的技术、品牌、资本和管理优势，执行稳健的区域扩张策略。-年间，公司先后收购“雪鹿”、“赤峰”、“漓泉”、“惠泉”等地方品牌，占领了内蒙古、广西、福建、湖北等区域市场，并坚持稳扎稳打，大力巩固和发展优势市场，各优势地区啤酒销量获得稳定增长。同时，公司大力调整产品结构，先后推出纯生、金玫瑰、本色、冰纯、鲜啤等新品种啤酒，获得市场好评。年，行业整合并购基本结束，行业五强格局形成，同年公司啤酒销量达到.4万吨，行业市占率达到11%，位列全国第四。
-年：行业销量见顶，业绩一度受挫
行业失去总量扩张红利，企业出现利润低点。年，我国啤酒行业总销量和人均饮用量同时见顶，行业饱和并跨入存量时代。在失去总量扩张红利且竞争格局达到区域相对均衡的背景下，-年我国主流酒企纷纷出现利润低点，燕京啤酒在此期间业绩亦明显受挫，-年归母净利率由5.4%下降至1.4%。
在此期间，龙头企业竞争策略由份额导向逐渐转为利润导向，目标高端化。公司于年扩建中高端啤酒产线，同时漓泉子公司于年推出漓泉，从吨价提升幅度来看获得一定成效，-年，公司吨价由元增长至元，CAGR达到3.4%，同期华润啤酒、青岛啤酒、重庆啤酒均价CAGR分别为5.1%、2.0%、5.0%。但是，在此期间其他龙头啤酒企业采取了更为积极的应对举措，除了布局中高端产品向上升级价格带之外，在经营管理、渠道运作等方面均有发力，相比之下公司业绩改善并不明显。
年至今：十四五聚焦增长与转型，经营提升迎复兴
五年增长与转型战略，发展焕发新生。年，燕京啤酒提出“五年增长与转型战略”，力求更高质量的发展。在我国啤酒行业高端化、渠道依赖性强、区域格局相对稳固等背景下，品牌及产品策略、渠道发展策略和区域竞争策略构成了啤酒企业的核心竞争力。公司也以这三点为重要抓手并提出相应的发展策略和目标，同时提出进一步夯实整体运营能力，提升生产和管理效率。
2、稳固基地市场，扩大区域优势
依托燕京主品牌和漓泉、雪鹿、惠泉三个地方优势品牌，公司在全国拥有北京、广西、内蒙、福建四个主要市场。其中，华北、华南为公司基地市场所在地，年合计营收占比超过80%。
公司在基地市场具备高市占，渠道话语权较高，因此产品结构升级效果显著，营收已于年起企稳回升。年，华北地区营收达到59.1亿元，同比增长18.1%，占比提升至49%；广西为华南地区主要支撑，漓泉的成功推行带动华南区域收入稳定增长，由年的35.0亿元增长至年的38.2亿元，CAGR达到4.5%，年受疫情影响有所下滑，年同比增长4.8%达到37.3亿元。未来，公司将继续深耕基地市场，稳固市占率的同时扩大区域优势，进一步推动产品结构升级。
华东、西北、华中区域公司弱势市场较多，年营收分别为8.1亿元、5.1亿元、9.9亿元，分别同比-2.2%、-3.5%、-0.0%。
北京：公司核心基地市场，地位稳固，高端化空间广阔
公司在华北地区产品结构相对较差，主要以中低端产品为主，毛利率低于华南地区。近年来，北京中低端啤酒市场容量持续下滑，主要由于1）啤酒消费群体减少：在京津冀协同发展战略下，北京外来务工人口外流，年以来北京人口增长基本停滞并轻微下滑，导致中低端啤酒人群数量缩减；2）消费场景减少：北京棚改等城市治理力度加强，小卖部、大排档等中低端啤酒主要消费场景减少。同时，公司布局中高端产品价格带时间较晚，年之前错失北京市场结构升级的红利。受此影响，燕京啤酒在北京的市占率相比巅峰时期有一定下滑，但仍占据绝对优势地位（年市占高达92%，我们预计目前市占率约60%）。
北京市场地位特殊，全年啤酒产量约80万吨，消费总量位于全国中上水平，同时领先的消费能力决定了其较高的升级潜力，是各啤酒企业推行高端化的必争之地。-年，北京人均GDP复合增速达到8.4%，绝对值位列全国第一，为啤酒高端化提供了广阔的空间。公司在北京市场品牌认知度高，市场根基扎实，预计未来公司将充分发挥核心基地市场优势推进结构升级，提升盈利能力。
内蒙市场：强势整合稳占市场，具备产能优势
内蒙啤酒市场起步较晚，于上世纪90年代才初步兴起，虽形成了一些本地品牌，但辐射能力均有限。-年，公司对内蒙啤酒市场进行强势整合，先后收购雪鹿、赤峰、雪航、塞北星、金川等本土品牌。啤酒产地销特点明显，公司在内蒙古具备产能优势，当地拥有8个生产及销售子公司且东西部分布均衡，我们预计公司市占率超过50%。年，赤峰公司和包头雪鹿公司分别实现营收7.5亿元和5.3亿元，分别实现净利润0.48亿元和0.44亿元，净利率分别为8.3%、9.5%，近年来营收和盈利水平较为稳定。考虑到公司在优势地区率先推动结构升级，内蒙市场子公司营收和盈利能力有望稳健增长，同时可以帮助公司优化华北地区高端产品的产能布局。
广西：大西南战略桥头堡，漓泉公司小而美，卓越管理体系打造竞争优势
年，公司收购漓泉啤酒，并成立燕京啤酒桂林漓泉股份有限公司。经过20年的精心运营，广西市场已成为燕京啤酒重要的核心市场，市占率达到85%，是公司推行“大西南”战略的桥头堡。截至年底，漓泉公司拥有桂林、玉林、昆明、贵阳四大生产基地，整体啤酒年产能达万吨，年啤酒销量近万吨。年，漓泉公司产销啤酒97.35万吨，实现营业收入39.9亿元，归母净利润5.5亿元，归母净利率13.7%，盈利能力显著高于公司整体水平，是公司下属生产规模最大、投资回报率最高的外阜企业。
漓泉公司在广西市场的胜利主要在于其成功打造了契合产品特点的品牌形象，并结合一套完整、有效的营销方式、渠道策略、管理模式以及考核及激励体系来实现：
“全生态”品牌理念完美契合漓泉啤酒生产特点，满足了消费者对健康生活的追求。漓泉啤酒发现当地消费者看重酿造啤酒的水质，因此结合“桂林山水甲天下”的广泛认知，打出“好水酿好酒”的品牌口号，在市场上打出差异化，推出漓泉全生态系列、纯生啤酒系列、精酿啤酒系列等产品。年，中高端产品漓泉一经推出便大获成功，年销量已达到40万吨，约占漓泉公司总销量的40%。
漓泉啤酒形成了独具特色的百纳管理模式、深度分销模式、精益生产模式、绩效飞轮管理等一整套先进的管理模式。在员工激励方面，公司将员工工资与费用结余、利润高低相挂钩，使员工有动力主动进行费用控制、市场投放和产品铺设，形成正向循环。
福建：竞争激烈，新管理层上位后有望助力业绩改善
福建市场地理位置优越，作为口岸城市对外可针对海外市场，对内可辐射珠三角、长三角。福建省啤酒市场容量大，人均啤酒消费高于全国平均水平，同时人均GDP排名全国前列，整体消费层次较高。由于其地理和经济优势，福建市场竞争激烈，多家国内外啤酒巨头收购当地品牌进行博弈，其中，青岛啤酒收购银城啤酒，百威啤酒收购雪津啤酒。
惠泉啤酒作为福建省内唯一一家上市啤酒公司，具有较高的区域知名度，年被燕京啤酒收购。整体来看，惠泉啤酒产品结构偏低，近几年吨价在-元左右。年刘翔宇先生从燕京总部调任前往惠泉担任董事长，刘翔宇年加入燕京啤酒，现担任燕京啤酒副董事长，管理经验丰富。刘翔宇调任惠泉后加强内部队伍建设，提升惠泉内部的组织凝聚力和外部竞争力，努力推广“一麦”、“鲜”系列中高端产品，同时聚焦大泉州重点市场，带动公司业绩不断改善，年吨价突破元，净利率从年的3.5%提升至年的5.3%。
3、全国大单品助力战略破局，U8势如破竹加速高端
3.1、依托“1+3”品牌战略，逐步完善产品矩阵
公司旗下拥有“1+3”品牌体系，即燕京主品牌+雪鹿、漓泉、惠泉三大地方品牌，“1+3”品牌销量占公司总销量比重超过90%，其中主品牌占比超过65%。
主品牌销量萎缩导致总销量下滑，副品牌有所回升。自年啤酒行业销量见顶，公司销量呈现下滑趋势，主因主品牌销量持续萎缩，销量占比由年的74%下滑至年的65%，预计与核心基地市场北京市占率下滑有关。得益于漓泉和雪鹿品牌分别在广西和内蒙古市场较好的品牌基础和较高的市占率，公司副品牌销量于年起有所回升（惠泉销量下滑），-年3大副品牌合计销量CAGR达到21%。
结构升级推动吨价提升，相比行业龙头仍有较大提升空间。近年来，公司依托1+3品牌体系，不断扩充完善产品矩阵，补足中高端产品价格带。
主品牌：共有清爽、鲜啤、纯生、白啤、无醇和特色六大系列。为补足高端产品的缺失，公司于年开始陆续推出燕京U8、燕京八景、白啤V10等系列产品，价格从8-15元不等，在设计上突出年轻化、国潮化、精品化，满足年轻消费者的品质消费需求。
地方品牌：漓泉品牌旗下拥有特酿系列、鲜啤系列、纯生系列、原生态系列和精酿啤酒系列产品，其中漓泉为年推出的中高端产品，目前已成长为漓泉品牌的重要大单品；雪鹿品牌在年基于原有产品启用高级绿+雪鹿形象的全新包装；惠泉品牌旗下包括惠泉经典、惠泉精品、欧骑士、一麦系列、鲜系列等，其中一麦和鲜系列为目前主打的中高端产品。
得益于产品结构升级，-年公司吨价从元/吨增长至元/吨，CAGR达到5.1%，年中高端产品营收占比突破60%，相比年提升5.5pct。但是，与行业其他龙头相比，公司产品结构及吨价仍有较大提升空间，年，青岛啤酒、重庆啤酒、珠江啤酒吨价分别为、、元/吨。
3.2、产品战略重塑，大单品加速高端
U8打头阵，全国性大单品助力公司战略破局。公司过去产品多但不够聚焦，缺乏系统的产品战略规划，各地子公司难以向集团借力进行统一的品牌营销，因此全国化大单品为公司战略破局的关键。年，公司吸收漓泉在广西推行的成功经验，为燕京主品牌量身打造燕京U8，推出集团第一款全国型大单品。燕京U8作为大单品战略下的核心产品，有助于：提升公司品牌形象，改善公司品牌老化、平价化的问题；帮助集团战略聚焦，进行全国层面的统一宣发和品牌推广；为集团对子公司的管理提供抓手，逐步推进产销分离，推动企业全面进行转型变革。
燕京U8上市第二年（年）销量已突破10万吨，年同比增长+%，22Q1延续高增，同比增长70%，截至年4月底已完成去年全年一半的销量。根据公司规划，十四五期间公司计划将U8打造成百万吨的超级大单品。
差异化卡位8-10元价格带，高举高打进行品牌营销。燕京U8卡位8-10元“次高端”价格带，该价格带主要竞品包括华润啤酒的SuperX、青岛啤酒的经典以及重庆啤酒的乐堡。乐堡为重庆啤酒母公司嘉士伯旗下产品，于十年前进入中国，而SuperX和经典推出时间均较晚，分别于年和年上市，因此该价格带内各家体量尚未拉开明显差距。燕京U8一经推出便实现亮眼的增长，得益于其年轻化的品牌定位、差异化的产品设计、更强的渠道推力以及高举高打的全链路营销。
精准定位年轻消费群体，“热爱有你”引发共鸣。U8精准对位年轻消费群体，以“热爱”作为品牌理念和核心概念，提出“热爱有你”的品牌口号。U8围绕“热爱”这一核心概念对品牌理念进行延伸和诠释，通过“热爱是一种力量，只有纯粹，才能达到巅峰”、“为热爱，全力冲刺”等宣传语，传达年轻人坚持所爱、敢做敢为的生活态度，引发年轻消费者的共鸣。
“小度酒大滋味”重新定义淡爽类啤酒，矮胖棕瓶高辨识度。U8以年轻消费者追求清爽口感和微醺体验的消费需求为导向，主打“小度酒大滋味”，重新定义淡爽型啤酒产品。通过公司独有的制麦工艺和8°P小度特酿技术，U8在降低啤酒中的乙醇含量的同时保留了浓郁麦香的醇厚口感，造就“泡沫浓密丰富且好喝不上头”的良好品酒体验，深受消费者喜欢。在包装设计上，U8采用具有高辨识度的流线型棕色大肚瓶设计，与其他品牌以纤细为美的设计形成差异化，同时采用全新易拉瓶盖设计，随开随饮，符合当下年轻人对快捷便利的追求。
重点市场主要采取深度分销模式，渠道推力更强。燕京啤酒在重点市场采取深度分销与协销相结合的模式，部分市场采取大客户协作模式。U8作为中高端啤酒，相对于低端产品渠道加价率更高，同时深度分销模式下渠道架构更为扁平，渠道价值链更高，因此在产品在市场中具备更强的推力，且有助于公司对产品价盘进行管控。
高举高打，精准营销，抢占消费者心智。
品牌代言方面：公司先后邀请王一博和蔡徐坤两大当红流量明星作为U8品牌代言人，将燕京啤酒与“潮流”、“年轻”等关键词建立关联，让“粉丝经济”无地域的属性极速放大，成为业内借助明星效应出圈、深耕年轻化营销策略的代表之一。
推广方式方面：线上公司利用代言人IP在微博打造热门话题，并牵手抖音、快手等多个社交媒体平台的KOL进行互动和原创发布，与年轻消费者进行了有效的沟通和互动，同时开展电商直播等活动；线下公司在LED大屏、梯媒、公交站牌、地铁口、商超等消费者日常生活的核心触点进行广告投放。全场景覆盖+优质内容吸引年轻消费者拍照打卡留念并上传社交媒体，帮助品牌进行二次曝光和口碑转化，实现从“线下-线上-线下”的良性循环。
产品战略重塑显成效，逐步夯实全国性大单品矩阵。U8的成功反应出公司产品战略重塑的正确性，在此基础上，公司于年陆续推出V10白啤、新版雪鹿啤酒两款定位全国市场的大单品。如今，燕京啤酒全国性产品矩阵再添一员，新版鲜啤于年“”期间焕新上市，同样选用蔡徐坤作为品牌代言人并在社交媒体上开展一系列的营销动作，强化公司产品年轻化的形象。至此，公司已经形成覆盖低端（6元以下）-腰部（6-8元）-次高端（8-10元）-高端（10元以上）多个价格带、较为完善的全国性大单品体系，有利于总部推进产品全国统一部署，更好地发挥总部职能。
4、提效进行时，子公司稳步减亏，利润弹性可期
4.1、收缩冗余产能后得以轻装上阵，提升效率
收缩冗余产能可以减少固定资产及折旧摊销，并于次年开始提升产能利用率，且一般关停的为产量低、效益较差的工厂，因此可以帮助减亏。同时，人员同步得到优化，有助于降低生产成本中的人工成本。
我国其他啤酒龙头企业均已开展产能收缩相关工作，但是进度不一。其中1）重庆啤酒率先完成关厂提效，于-年共关闭9家工厂，期间ROE提升显著；2）华润啤酒-年共关闭21家工厂，产能利用率由年的53.2%提升至60.7%；3）青岛啤酒关厂进度相对较慢，分别于、和年关闭2家工厂。
以重庆啤酒为例：
重庆啤酒-年期间资产减值费用高，其中年主因公司为优化供应链和降低采购成本对玻瓶进行简化，因此计提较大金额的包材减值损失；-年除山城商标减值影响外，主因快速推进关厂进程导致分/子公司的固定资产和无形资产减值损失大幅增加。年后，公司产能优化告一段落，资产减值费用显著回落。随着关厂红利的持续释放，公司产能利用率和经营效率逐步提升，叠加产品结构持续升级，带动毛利率、营业利润率、净利润率均在年触底回升，且受益于关厂提效先行，重啤ROE远超行业平均水平。
受益于关厂，-年，重庆啤酒生产人员从人减少至人，CAGR达到-31%，吨酒人工成本从元下降至元/千升；同时折旧占生产成本比重从8.3%下降至6.9%，吨酒制造费用从元下降至元/千升。
年，燕京啤酒产能利用率仅为40%，低于国内其他啤酒龙头。目前，公司折旧摊销占收入比重为6.23%，高于同业。若燕京啤酒产能利用率可提升至行业平均水平，则可降低生产成本中的折旧费用，释放更大的利润弹性。
4.2、生产端冗余明显，销售端激励不足，人效提升空间大
生产端人员冗余明显，人均产量与同行差距较大。燕京啤酒与行业其他龙头相比人员冗余情况明显，从员工结构看生产端冗余最为严重，公司生产端员工人数占总员工人数比重超过50%，而重庆啤酒、青岛啤酒分别为29%、44%，同时人工成本占成本比重为15%，高于青啤的5%和重啤的9%（重啤人均产量和人均薪酬显著较高）。前文我们论述了关厂带来的产能利用率的提升以及固定资产折旧摊销的节约，若燕京啤酒仅对产线进行停工处理而暂不处置工厂及固定资产，从人员优化角度也可带来人工成本的节约从而降低公司的生产成本。近年来，公司生产人员数量持续降低，从年的2.44万人下降至1.33万人，人均产量从年的吨提升至年吨，但仅为重啤的1/5，青啤的1/2。经测算，若燕京啤酒人均产量对标重啤，净利率可提升1.3pct，若对标青啤，净利率可提升3.1pct。
销售端亦有冗余，薪酬竞争力弱于同行。公司年人均销量为吨，相较青岛啤酒吨、重庆啤酒吨亦有提升空间。同时，燕京啤酒销售团队存在激励不足的问题，人员薪酬水平相比同业竞争力较低。
员工结构优化+大单品放量，人均创收有望加速提升。燕京啤酒人均创收自年以来提升较为明显，从年的30万元提升至年的46万元，但是与国内其他龙头企业相比仍存在较大差距，其中华润啤酒和重庆啤酒人均创收均已突破百万元，青岛啤酒接近百万元。年以来，公司人员数量稳步减少，年公司应付职工薪酬里辞退福利增加及减少值有较为明显的提升。从重庆啤酒历史数据来看，年人员数量下降明显，辞退福利于、年有明显提升（根据确认规则，辞退福利确认时间可能早于人员变动），在此之后重啤生产端人员成本降低明显，生产、销售端人均薪酬均得到提升。我们预计，伴随人员冗余问题得到缓解，同时U8大单品逐步放量驱动量价齐升，燕京啤酒人均创收有望进入加速提升阶段。
4.3、推进产销分离，子公司加速减亏
子公司亏损对母公司盈利能力造成极大拖累。燕京啤酒共有50余家子公司，目前上市公司净利润率较低很大程度来自于亏损子公司的拖累：1）除去燕京啤酒母公司及三大强势区域子公司外，其余子公司每年合计亏损金额约在8-10亿元之间；2）由于子公司减亏尚不明显，公司存在大额未确认的递延所得税资产，从而无法抵减所得税费用，导致公司有效税率偏高。
建立帮扶机制助力子公司减亏，稳步推进产销分离。目前，公司已建立帮扶机制帮助弱势子公司减亏，同时稳步推进产销分离，关停部分子公司落后产线，仅保留销售功能，并在全国成立多个销售子公司。U8全国性大单品是公司推进产销分离的有力抓手，有利于公司在全国范围内统筹产能，同时有助于生产端和销售端进行独立考核，在经营效率上释放更大势能。未来伴随公司整体经营能力的逐步提升，子公司未来有望稳步减亏，为上市公司贡献利润弹性。
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