（报告出品方/作者：西部证券，熊鹏）
一、古都一枝花，重启全国路
1.1扎根三大基地市场，重启全国征程
-：“胡同战略”走出“燕京速度”
燕京啤酒厂于年建造于北京顺义县。彼时北京已有五星啤酒以及北京啤酒两大品牌，后起之秀燕京啤酒厂为把握啤酒产业发展机会，创下“燕京速度”，从建厂到投产仅用一年的时间。年恰逢计划经济体制向市场经济体制改革转变的过渡期，燕京啤酒敢为人先，积极冲破体制束缚，首创“胡同战略”。在市场消费能力陷入低潮的年，燕京啤酒通过渠道下沉，销量不减反增达到8万千升，一举由小型啤酒厂步入了中型啤酒厂的队列。年，燕京啤酒确定清爽型啤酒为发展方向，同时制定了扩建改造战略。燕京牌12°P特制、11°P清爽、11°P特制扎啤、10°P干啤广受消费者喜爱，燕京啤酒于年实现北京市场覆盖率第一。
-：跑马圈地，扩大版图
年，燕京在北京的市场占有率达到85%，成为北京市龙头啤酒企业。同年，公司开始收购整合。年，公司通过收购雪鹿啤酒厂占领内蒙古啤酒市场；年，公司整合山东85万千升啤酒产能，山东市占率超过20%；年，公司收购桂林漓泉，稳占广西市场；年，燕京啤酒成为上市公司惠泉啤酒的第一大股东。自此，公司为1+3品牌战略奠定基础。
-：“1+3”战略强化品牌优势
年开始，公司持续推进“1+3”品牌策略，梳理市场区域以及产品档次划分，逐步明确品牌定位，聚焦投入品牌建设。公司以燕京作为主品牌，扎根北京市场，面向全国推广。副品牌漓泉、惠泉、雪鹿分别以广西、福建、内蒙古三个基地市场为中心向外扩展。年，啤酒行业整合基本结束，五强格局形成。同年，燕京啤酒销量达到.4吨，行业市占率达到11%，位列全国第四。年起，中国啤酒产销量见顶下滑，燕京啤酒由于淘汰过剩产能及高端化转型速度略落后于其他公司，产品销量开始下滑，掉落至第二梯队。
至今：推出U8，燕京开启高端化转型之路
目前，我国啤酒产业已经进入稳定发展的成熟期，啤酒高端化成行业发展共识。年，公司提出五年增长与转型战略，品牌加快转型。除原有的传统产品外，公司又陆续推出燕京U8、燕京7日鲜、燕京八景等中高端产品，还推出了行业中鲜见的瓶装定制服务。凭借“小度酒大滋味好喝不上头”的差异化产品特性、精准的品牌营销与大单品策略，燕京U8斩获了中国创新营销峰会年度创新营销案例奖金奖。此后，燕京啤酒逐步形成“以清爽酒为基础、以中档酒为主突破、以高档酒提升品牌价值”的战略。年，燕京啤酒占中国啤酒市场10.3%的份额，位居第四。
1.2终启高端化，产品结构升级助推盈利能力提升
“十四五”战略实施，效果渐显。年，燕京啤酒在年的五年增长与转型战略的基础上提出“十四五”战略。“十四五”战略以供给侧结构性改革为主线，抓住产品、渠道、市场三大增长机会，推动公司可持续、高质量的发展。-年公司营业收入复合增速为1.67%，归母净利润复合增速为9.1%，年随着U8放量，燕京啤酒收入同比上涨9.45%至.61亿元；归母净利润同比增长15.82%至2.28亿元。
因U8放量，公司产品结构不断改善，高利润产品销量占比逐步提高，毛利率由年36.32%提升至年的38.44%，净利率由年的1.54%提升至年的2.45%。啤酒主营业务地位凸显。公司主营啤酒产品包含燕京清爽、燕京鲜啤、燕京U8、燕京V10白啤、漓泉、漓泉全生态、惠泉一麦、惠泉纯生啤酒等。公司啤酒的生产及销售业务占公司主营业务的90%以上。年，公司实现啤酒销量万千升，啤酒业务收入占公司营业收入的93.54%，主营业务地位明显。（报告来源：未来智库）
研发助力转型，营销降本控效。年五年增长与转型战略实施后，公司加大研发投入，-年公司研发费用率从1.24%提升至1.75%。燕京啤酒力求通过技术创新提高产品质量，为消费者带来品质不断提升的啤酒；利用强大研发能力，产品创新速度加快，以适应不同区域的消费者以及不同消费群体的需求。伴随新产品走入市场，公司采用线上+线下相结合的多样化营销模式进行全方位、多维度的品牌曝光。燕京啤酒年销售费用15.59亿元，占销售额13.03%，同期青岛啤酒和重庆啤酒销售费用占比分别为13.58%、16.87%。因产能利用率、生产人效较低，年公司管理费用率为12%，远高于同行业。
华北、华南区域为公司主要市场。燕京啤酒共有华北、华东、华南、华中、西北五个区域市场，其中华北、华南为燕京啤酒基地市场。年，华北市场收入为59.13亿元，同比增长18.11%，占总营收49.43%；华南市场收入实现37.32亿元，占总营收31.20%，同比增长4.82%。华东、华中、西北三个市场收入占比分别为6.81%、8.27%、4.28%。燕京啤酒不断强化北京、广西等区域的优势，并通过百强县工程，加强市场开发体系建设，加大区域市场深耕力度，积极布局区域，有望助推华东、华中、西北市占率提升。
1.3国企背景，换帅出征
公司为国资持股的企业。燕京啤酒集团于年完成了股份制改造，并于年6月25日燕京啤酒在深交所上市。截至Q1，公司第一大股东为北京燕京啤酒投资有限公司，持股比例57.4%，公司实际控制人为北京控股有限公司（北京市国资%控股）。
换帅出征，开启新征程。年5月18日公司第八届董事会第十四次会议选举耿超先生为燕京啤酒董事长，并按照《公司章程》规定，担任公司法定代表人。手续变更完成后，耿超成为又一位“双料董事长”，将同时担任集团及上市公司董事长。耿超曾在北京市国资委及顺义区国资委任职，有着丰富的国企改革实操经验，而产业链优化正是燕京啤酒改革转型的重要方向之一，我们认为新掌舵人将带领燕京加快改革步伐。
二、产品：燕京U8乘高端东风，产品矩阵日益完善
2.1推行1+3品牌战略，燕京品牌价值提升
公司年开始形成“1+3”品牌战略。跑马圈地阶段，燕京通过收购拥有雪鹿、漓泉等品牌，年燕京完成要约收购成为惠泉啤酒第一大股东后，公司“1+3”品牌战略初现雏形。“1+3”战略指强化燕京全国化主品牌地位，培育漓泉、雪鹿、惠泉三大区域优势品牌。年，四大品牌销量占比约为92%，其中燕京主品牌占比约65%。行业缩量下公司产品销量萎缩，主品牌销量下降更突出。中国啤酒行业销量从年开始见顶下滑，公司销量也由年的.4万千升下滑至年的万千升，主品牌销量萎缩更加显著，从年的万千升（占比66%）下降至年的万千升（占比65%）。燕京主品牌主要销售区域为以北京为核心的华北市场，近年来燕京因推出中高档产品较晚未能迎合消费者的消费升级需求，丢失部分市场份额。
线上+线下多样化营销，品牌价值不断提升。公司之前多通过体育赛事来进行品牌营销，近年来公司乘自媒体东风开始在抖音、小红书展开线上营销。公司不断扩展品牌传播渠道，积极传递品牌核心价值，品牌价值不断提升，年根据世界品牌实验室数据，燕京啤酒总品牌价值超过亿元，其中燕京啤酒品牌价值亿元，漓泉啤酒品牌价值亿元，惠泉啤酒品牌价值亿元。
2.2终启中高端布局，产品结构升级方始
进口啤酒激发啤酒企业转型灵感，开始着手布局中高端产品线。虽然国内啤酒销量从年开始见顶下行，但进口啤酒却在-年间快速由万千升增长到万千升。啤酒作为最初从海外引进的消费品，大众对它的认识具有“舶来品”的普遍特点，即潜意识中认为海外的啤酒更加高端，而日益增长居民可支配收入也给了消费者追求高端啤酒的基础。啤酒进口量的快速提升一方面完成了先期消费者教育，让消费者对高端啤酒有了初步认知；另一方面也让中国啤酒企业有了借鉴，参考进口啤酒，中国啤酒企业也陆续推出了白啤、黑啤、皮尔森等更多元的高端啤酒，填补了国产啤酒高端产品的空缺并快速放量。
燕京中高端产品全国化布局落后于竞争对手。青岛啤酒在高端产品布局方面具有先发优势，从年开始陆续推出奥古特、经典、全麦白啤等全国性高端产品；华润于年推出superx，年推出马尔斯绿和喜力，年推出喜力星银丰富了中高端产品线；重庆啤酒与嘉士伯完成资产重组后，拥有了、嘉士伯、乌苏等国际+本土大单品，填补了中高档的空白。纵观燕京，年推出的漓泉是中高端的初步尝试，但仅作为区域性产品推广，直到年燕京U8的推出方才迈出了全国化中高端产品布局的第一步。（报告来源：未来智库）
自燕京U8开始，公司开启年轻化转型。年，公司推出燕京U8迎合了年轻消费者需求，并陆续邀请王一博、蔡徐坤等流量明星做代言，使燕京这个国民经典品牌与新潮流相结合。燕京U8的成功使公司的大单品战略初见成效，随后公司又陆续推出燕京V10、新雪鹿、燕京鲜啤等年轻化、时尚化、个性化的全国性单品。
“1+3”品牌战略下，公司产品矩阵日益完善。公司在强化燕京主品牌的同时，积极培育雪鹿、惠泉、漓泉三大区域品牌。主品牌燕京啤酒主要包含燕京V10、燕京U8、燕京八景、鲜啤、清爽、纯生等；区域品牌主要包含漓泉、漓泉鲜啤、新雪鹿、惠泉经典等。其中漓泉（推出）、燕京U8（推出）、全新雪鹿（推出）和燕京V10（推出）为公司具有代表性的中高端产品，随着新品的相继问世，公司形成了“以清爽酒为基础，以中档酒为主突破、以高档酒提升品牌价值”的产品战略，并形成以燕京U8（卡位8-10元）、燕京V10（卡位10-12元）、新雪鹿（卡位5-7元）为代表的大单品，持续优化产品结构。
产品结构升级拉动公司吨价持续增长。-年公司中高端产品收入占比由54.6%提升至60.2%，公司吨价对应从年的元/千升增长至元/千升，CAGR约为5%，其中年公司吨价同比增长约8%。但公司因中高档产品发力较晚，产品结构及吨价落后于其他头部企业，仍有较大提升空间。
2.3倾全力打造，燕京U8全国绽放
漓泉珠玉在前，燕京U8应运而生。年，燕京漓泉推出漓泉，上市第一年销量达5万千升，目前销量接近50万千升，证明了公司做大单品的能力。以漓泉的成功为范例，公司于年推出燕京帝道，并于年升级推出燕京U8。对比来看，这三款产品有许多共同点：（1）均采用8度麦芽浓度、低酒精度数的酒液，在不上头的同时又能锁住麦香；（2）均采用矮胖瓶和拉环的开口设计。燕京U8也让公司拥有一款更加适合餐饮场景的产品。
主打“小度酒大滋味”，配合流量明星营销，U8快速获得年轻消费者青睐。U8卡位8-10元价格带，对比同价格带的竞品superx、经典、乐堡，U8以低度、强爽、不上头为差异化卖点，贴合18-35岁消费群体微醺的需求。营销方面，U8以“热爱有你，燕京有我”为宣传，通过“有你文化”引发消费者共鸣。年6月17日，燕京新任董事长耿超先生亲自参与京东直播，拉近了品牌与消费的距离。燕京高举高打做营销，先后邀请王一博、蔡徐坤代言U8，再一次赋予产品年轻力。
渠道高利润推动，U8三年快速放量。年U8销量快速增长至26万千升，同比增长%。Q1U8销量实现同比增长超70%，这主要得益于全国化铺货和销售费用的投入。U8的铺货主要以餐饮渠道为主，在北京、内蒙等优势市场，公司利用基地市场的渠道优势进行快速铺货，根据渠道反馈，北京中高端餐饮店U8铺货率可达到60~70%。在非优势市场，以广东为例，U8以高渠道利润做竞争，对比广东市场最大单品百威红罐，其渠道利润为69元/箱，而U8渠道利润能达到77.5元/箱。不同市场不同策略下，U8全国化进程有序推进。
产能加持，U8朝百万吨级目标坚定迈进。年U8销量主要分布于北京、河北、内蒙古，销量占比分别为23%/19%/19%。我们认为未来U8一方面可在优势市场替换本公司其他产品通过结构升级实现量增，另一方面可通过空白市场铺货来实现增长。年，U8共有北京、广东、广西3家工厂进行生产，目前全国已经有10家工厂具备生产U8的条件，在产能加持下，U8正在朝着公司的百万吨级目标坚定迈进。
三、三大基地市场鼎力，开启全国化扩张
三大优势市场稳定，华北、华南地区贡献公司主要收入。以燕京品牌为基础，在收购漓泉、雪鹿、惠泉等地方性优势品牌后，公司稳固了北京、内蒙古、广西三个优势市场。根据酒业家数据，年公司在三地市占率分别为82%/44%/69%。根据公司年报，年，公司在广西市占率达85%。相对应，华北、华南地区为公司营收的主要来源，年两地加总营收占比超过80%。
3.1华北市场：北京+内蒙古两大优势市场，华北市场优势稳固
华北市场包括北京、内蒙古两大基地市场。燕京啤酒以北京为大本营，年通过收购雪鹿啤酒取得内蒙古市场份额，北京、内蒙古两大优势市场逐步形成。在两大市场拉动下，华北地区年实现营业收入59.13亿，同比+18.11%。但因公司在华北市场结构升级启动较晚，华北市场毛利率为36.37%，低于公司整体水平。
北京市场：U8主战场，高端化升级空间大公司在北京市场根基深厚，市占率遥遥领先。燕京啤酒于年起源于北京，至今已有超过40年历史，公司借助地理位置优势在北京形成深厚根基，顶峰期在北京市占率高达85%。根据酒业家数据，年燕京啤酒在北京市占率约82%，遥遥领先。因北京地区消费能力较强，多家啤酒企业将北京作为发展高端啤酒的市场，北京地区竞争日益激烈，又因燕京啤酒启动高端化较晚，未能及时满足消费者啤酒消费升级需求，丢失了部分份额，但我们预计公司在北京市占率仍有70%左右。
北京市啤酒市场规模广阔，消费升级潜力大。北京长期以来吸引大量务工人员涌入，常住人口居于全国前列，年末北京市常驻人口共.6万人，仅次于重庆和上海，其中15-59岁人口占比约为68%（共.3万人），啤酒消费人群规模大。同时，随着北京经济不断取得新成就，年北京人均GDP超2.8万美元，五年增长40%，领跑全国，居民消费能力不断提升。对比全国其他城市，北京拥有人均啤酒产量和人均GDP双高的特点，加上较大规模的啤酒消费人群，我们认为北京啤酒市场消费升级空间较大。
内蒙古市场：圈地收购，攻下一城通过收购雪鹿等地区品牌，燕京啤酒成功打开内蒙古市场。21世纪初啤酒企业跑马圈地时期，燕京啤酒在内蒙古先后收购雪鹿、赤峰、塞北星、金川等啤酒品牌，成功切入内蒙古市场并实现地区市占率第一。年，公司在内蒙古市占率约为44%，位列第一。内蒙古贯穿东西，狭长分布，最东端与最西端直线距离余公里，运输距离较远，燕京在该地区共有8家子公司，产能均匀分布，有利于统筹全市生产运输，其中赤峰、雪鹿两家子公司年产能为40、50万千升，具有一定规模优势。市占率和产能的双重优势为U8未来放量奠定了深厚基础。
雪鹿+赤峰稳健发展。年雪鹿/赤峰收入为5.26亿元、7.52亿元，同比+19.55%、15.19%，净利润为0.44亿元、0.48亿元，同比+4.76%、-10.65%，净利率为8.37%、6.42%，基本保持稳健发展。
3.2华南市场：两泉遥相呼应，共促啤酒高端化
福建+广西为燕京啤酒在华南地区表现较好的市场。公司在年、年先后收购漓泉、惠泉后，逐步打开华南市场。特别在广西市场漓泉啤酒品牌优势显著，从年公司在广西市场就保持高达85%的市占率。因漓泉在广西较早推出漓泉等中高端产品，高端化升级位于公司前列，年华南地区毛利率为44.17%，高于公司总体水平。
广西市场：漓泉表现靓丽，结构升级领先公司广西市占率维持高位，结构升级盈利能力提升。年燕京啤酒通过收购漓泉啤酒在广西市场获取较高份额，自年公司在广西市场实现85%市占率后，市场地位较为稳固。根据桂林生活网信息，截止年底，漓泉公司在广西共有桂林、玉林、昆明、贵阳四大生产基地，产能达万千升，年年销量约为97.35万千升。华南地区产品升级条件较好，漓泉品牌升级步伐领先全公司，推出的纯生、漓泉都广受消费者认可。随着中高端品牌销量增长，漓泉子公司盈利能力不断增强，-年子公司净利润从3.28亿元增长至5.46亿元，CAGR为13.6%，净利率从10.3%提升至13.7%。
漓泉成绩靓丽，拉动子公司吨价持续增长。在啤酒高端化基础较好的华南地区，公司迎合市场需求于推出低酒精度数、清爽口感的中高端产品漓泉。在未有大规模资源投入的情况下，漓泉便凭借过硬的产品质量实现快速销量增长，年推出当年便实现5万千升销量，年销量接近50万千升，占子公司销量约一半。随着漓泉的放量，子公司吨价不断增长，从年元/千升增长至4元/千升，增长22%。（报告来源：未来智库）
福建市场：惠泉啤酒盈利能力边际改善惠泉啤酒净利率逐步改善。年燕京啤酒通过收购惠泉啤酒部分股权进入福建市场。根据酒业家数据，年惠泉啤酒在福建市占率约为30%，仅次于百威。惠泉啤酒近年来产品结构升级节奏较慢，吨价未有明显提升，但通过降本控费惠泉啤酒实现了净利率增长。-年公司吨价基本持平，吨成本从元/千升下降至元/千升，降幅约10%，期间费用率从16.17%下降至11.95%，下降4.2pcts，净利率从4.17%提升至5.36%，提升超1pct。我们认为在降本控费下，惠泉啤酒盈利能力仍有改善空间，有望增厚公司利润。
四、降本提效改革，打开公司盈利天花板
4.1产能利用率、人效偏低，子公司拖累盈利
净利率水平处于行业低位，提升空间较大。横向对比来看，燕京啤酒产品毛利率与青岛啤酒较为接近，相差仅在2pcts（青啤还原口径下），但净利率差距约8.34pct。拆解来看，期间费用率燕京啤酒高于青岛啤酒近2pcts，其中管理费用率高于青岛啤酒8pcts，这主要因为子公司产能、员工冗余，折旧摊销、员工薪酬拖累利润所致。
产能利用率偏低，优化产能有利于降低折旧摊销。随着啤酒行业产销量见顶下滑，早期跑马圈地带来产能过剩的问题开始凸显，重庆啤酒、华润啤酒、青岛啤酒陆续开始关厂提效。以重庆啤酒为例，-年关厂超过10家，公司折旧摊销费用由2.1亿元降至1.73亿元，EBITDAmargin由15年的4%增长到19年的28%，充分体现产能优化对盈利能力的改善作用。横向对比来看，年燕京啤酒产能利用率低于同行业，折旧摊销金额较大（折旧摊销占收入6%），拖累EBITDAmargin仅为9%，远低于行业平均水平。
子公司亏损拖累整体利润，弱势市场减亏为改善盈利能力的着眼点。进一步拆解利润，公司目前控股子公司共有50余家，主要盈利的为惠泉、赤峰、漓泉、雪鹿，年其他子公司亏损超10亿元，是拉低公司净利润、公司低利率的原因。根据渠道调研，目前部分子公司更换了主要领导，开始以利润为导向，减亏效果明显。因子公司未来扭亏情况具有不确定性，其亏损目前不能确认为递延所得税资产，合并报表所得税费用率高于同行，若未来子公司扭亏，递延所得税资产确认后可释放更大利润弹性。
生产人员冗余问题突出，人均产量偏低。横向对比年数据，燕京啤酒员工毛利率仅为77.44%，低于主要公司平均水平。生产端来看，燕京啤酒生产人员人均年产量仅为千升，远低于同行水平；吨酒人工成本为.66元，显著高于同行业；生产人员成本占营业收入比例为8.95%，青岛啤酒/重庆啤酒/珠江啤酒仅为3.08%/4.52%/4.13%。销售端，虽然燕京啤酒销售人员人均年创收为.73万元，明显低于同行，但销售人员成本占营业收入比例为6.44%，略低于生产端。综合来看，生产端人员冗余问题更显著，优化空间较大。
4.2产销分离，减员提效进行时
强化利润在考核中的地位，逐步推进产销分离。年啤酒产销量见顶下滑后，啤酒企业开始寻求高端化发展，但此前燕京部分子公司并未适时做出考核目标调整，仍以销量为导向，年开始部分子公司开始更换主要领导，调整KPI以利润为主，亏损子公司开始着眼减亏。燕京啤酒在全国拥有30家啤酒工厂，年产能利用率仅约为40%，年，公司开始推动产销分离，仅保留产能利用率较低的子公司的销售职能，关闭其生产线。燕京啤酒在全国8个地区成立销售公司来负责生产基地间的销量调配。
截止年，公司已完成约11家子公司的产销分离程序，以此为样本，随着未来更多子公司产销分离的展开，公司利润空间有望进一步提升。减员+中高端大单品放量，人均创收有望快速提升。年以来，公司员工加速减员，员工数量由人下滑到年的人，降幅约29%，其中因产销分离关停生产线，生产人员优化更显著，由年的人减员到年的人，降幅35.8%。随着人效提升，人均创收相应增长，年人均创收约45.75万元，同比+17%，人均创利0.87万元，同比+24%，与行业平均人均创收水平万元仍有较大差距。我们认为，未来随着产能、人员不断优化，中高端大单品销量增长，公司人均创收、创利有望快速提升。
优化空间测算：生产端与销售端销售人员效率分别对标行业平均水平与青啤，以年平均工资水平计算被优化人员薪酬，预计燕京EBITDAMargin有8.6pcts、6.3pcts提升空间。另外，目前公司仅仅关闭生产线，并未进行资产处置，若未来启动关厂，测算可得公司折旧摊销费用仍可带来2.7pcts的EBITDAMargin提升。（报告来源：未来智库）
五、盈利预测
销量：根据行业指引，十四五啤酒行业年均复合增速为2%。年因为疫情影响3-6月动销，总量上我们预计公司22年销量增速为0-1%，年、年假设疫情压制因素淡化，公司销量有望将恢复增长，在燕京U8全国化带动下预计23-24年公司销量增速高于行业，均为2.5%。我们预计U8销量年均增长13-14万千升，22-24年预计销量为39、52、66万千升，同比+50%、33%、27%。吨价：随着U8的放量，我们认为22-24年公司中高档啤酒收入占比不断提升，22-24年为5.92%/4.81%/4.81%。
毛利率：22年因美国通胀、俄乌战争等多重因素影响，Q1铝价较高。啤酒公司在采购原材料时，进口大麦多为年度采购，包材为季度采购。铝价Q2开始回落，下半年年总体成本压力有望得到缓解，毛利率有望改善。我们预计22-24年公司整体毛利率为38.93%/40.66%/41.77%。费用率：疫情好转后，为推动U8放量，公司或投入更多销售费用，我们预计22-24年公司费用率微增；公司持续推进产销分离，减少员工数量，我们预计22-24年公司管理费用率有望不断下降。收入与利润：在U8放量带动下，公司吨价不断提升，预计-年公司收入分别为.56/.85/.81亿元，归母净利润分别为2.91/4.23/5.57亿元，对应EPS为0.10/0.15/0.20元。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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