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本文主要研究对象为啤酒行业及业内上市公司，主要介绍了啤酒行业背景、行业发展史、产业链和行业现状，同时介绍了行业内上市公司，尤其从经营、财务、估值角度对国内上市公司进行分析，旨在为该行业的投资提供建议。

一、啤酒行业概述

（一）啤酒行业背景

1、起源和酿造工艺

啤酒是一种由麦芽、水、啤酒花和酵母发酵而成的酒精饮料。它拥有悠久的历史，可以追溯到古埃及和美索不达米亚文明时期，有记载表明，最早的啤酒可以追溯到公元前年左右，古埃及人和苏美尔人已开始酿造，中世纪欧洲的修道院在啤酒酿造方面扮演了重要角色，他们酿造啤酒供自己饮用和销售，而19世纪的工业革命带来了现代化的酿造技术和大规模生产。

2、分类

（二）中国啤酒行业发展史

1、年-年，市场化初期，各方跑马圈地

年，随着改革开放的进行，我国啤酒行业在此阶段开始市场化。年国家实施“啤酒专项工程”，到年中国各地啤酒厂超家，每个地级市都至少拥有1家年生产能力万吨左右的啤酒厂，行业总体年生产规模接近万吨，但这些啤酒厂的产品质量和管理水平的参差不齐；年-年期间，百威、嘉士伯、狮王等为代表的国外啤酒品牌纷纷在中国建立合资企业或外商独资企业，与此同时，以燕京啤酒、青岛啤酒、华润雪花为代表的国内本土巨头也开始兼并收购步伐。

2、-年：市场规模继续增长，整合并购进一步加快

年我国超过美国成为世界最大啤酒市场，国内方面，华润、青岛、燕京啤酒坐稳本土酒企的前三把交椅，年华润雪花啤酒的销量超越青岛啤酒成为国内第一，年超越百威英博成为世界上销量最大的单一啤酒品牌，另一方面，百威英博、嘉士伯、SABMiller（通过入股华润啤酒）成为外资酒企的前三大龙头，年，龙头企业市占率（CR5）达72%，我国啤酒总产量触顶，并购热潮逐渐退却，年伴随世界第三大啤酒商嘉士伯集团控股重庆啤酒，并将其作为中国业务平台，寡头存量市场阶段正式到来。

3、-年：市场格局基本稳定，高端化成为追求目标

随着啤酒产量及人均消费量与年见顶，市场由增量竞争转入存量竞争，龙头企业3+2的寡头竞争格局已经基本形成。内资方面，华润作为龙头老大，主打中低端雪花啤酒，但在中高端产业链上华润年与喜力合作，推动高端化进程；青岛啤酒则是推出了IPA精酿啤酒和经典等品牌，并且尝试推出“超高端”的千元啤酒，如年初推出的“一世传奇”，打破消费者对于啤酒低价的认知；相比之下，作为区域性龙头的燕京啤酒营高端布局也屡屡受挫，逐渐与头部三厂拉开差距。外资方面，百威英博作为世界啤酒龙头，在应对成熟化和高端化布局方面有着很大优势，年，百威英博成功收购了SABMiller，年，百威亚太于香港上市，进一步彰显了百威英博深耕中国市场的决心；而对于深耕西部市场的嘉士伯而言，年收购重庆啤酒，重庆啤酒的盈利能力逐年上升，在高端化产品方面相比同行有更大优势。

（三）啤酒行业产业链

1、啤酒行业的上游产业链主要涉及原材料和产品包材。

（1）酿酒原料

啤酒的主要原料包括大麦、水、啤酒花和酵母。其中，大麦经过浸泡、发芽、烘干等一系列工艺过程制成麦芽，是酿造啤酒的基础，啤酒花提供啤酒特有的苦味和香气，而酵母则负责发酵过程，将糖分转化为酒精和二氧化碳。据青岛啤酒的年年报显示，在啤酒全部生产成本中，原材料和包材所代表的直接材料合计占总成本的比重为66.63%；其中直接材料中，包装材料占比65.92%，大麦、啤酒花和酵母等酿酒原材料占比27.81%，能源占比6.27%。

（2）产品包材

啤酒的包装材料包括玻璃瓶、易拉罐、PET瓶等，它们不仅保护啤酒免受光照和氧气的影响，也方便运输和销售，包装材料的选择对啤酒的保质期和品质有直接影响。

2、下游

啤酒行业的下游主要包括线上、线下渠道商以及终端消费者，在进入存量竞争时代后，企业为向高端化转型已多次实施提价举措，由于相比白酒和红酒，单价较低，消费者接受度尚可，对终端消费者议价能力强。另外，目前欧美的非现饮占比普遍在70-80%，日本稳定在80-90%，泰国、越南提升到60-70%，而我国非现饮占比不到50%，非现饮消费仍然是主流，机构普遍认为未来非现饮占比会有所上升，但现饮为主的消费模式或根源于文化和消费习惯，现饮为主的模式，也使得下游价格传导较为顺畅。

（四）啤酒行业现状

1、产量基本保持稳定

勤策消费研究根据国家统计局数据表明，年我国啤酒产量达万千升之后，逐年下滑至年，而后三年基本保持稳定，年产量为万千升。

2、行业竞争格局较为稳定，CR5市占率高

3、高档啤酒占比提升

勤策消费研究预测表明，未来近5年高端啤酒占比从8%提升至17%，预计未来5年将提升至23%。

4、各品牌的差异化竞争之路

二、啤酒行业上市公司比较分析

（一）啤酒行业上市公司介绍

1、华润啤酒

华润集团年进军啤酒行业，立足东北、成立沈阳雪花啤酒公司，随后向全国扩张，年起连续多年蝉联国内啤酒行业龙一。产品方面，华润聚焦喜力、雪花纯生、superX三款产品，分别定位12-15/10-12/8-10元价格带，喜力为全球第二大啤酒企业，高端化基因充足，品牌力强，是公司突围夜场娱乐+高端餐饮渠道的重要抓手，在中国香港/中国台湾/新加坡/马来西亚/韩国/泰国等亚洲区域，喜力销量表现优于百威，产品端，公司已推出接受度更高的喜力星银；品牌端，发挥华润强大的“线上+线下”营销推广能力，消费氛围渐起，与百威缩小品牌认知差距；雪花纯生于09年首次推出，沉淀时间较久；superX受制于勇闯天涯的涨价，造成价差空间缩小，当前增长失速，以及未来随着后续公司重新梳理价格定位，superX有望重回高增赛道。年，公司啤酒销量同比+0.5%至约11.百万千升，销售单价同比+4%至元/千升，次高档及以上啤酒销量+18.9%至约2.5百万千升，喜力品牌销量+60%。

财务方面，年公司实现收入同比+10.4%至.32亿元，净利润同比+18.6%至51.53亿元；其中啤酒业务收入同比+4.5%至.65亿元，EBIT+30.6%至68.89亿元，毛利率较年+1.7pct至40.2%，税后利润率较年+1.3pct至14.2%。

2、青岛啤酒

公司始建于年，德英两国商人合资成立了名为日耳曼啤酒企业青岛股份有限公司，为公司前身，后于年，公司归为国有并更名为国营青岛啤酒厂，年在A股市场与H股市场同时上市，公司实际控制人为青岛市国资委。公司旗下拥有包含青岛啤酒、崂山啤酒、汉斯啤酒等多种啤酒品牌。公司推行双品牌发展战略，以青岛啤酒品牌为主品牌主攻中高端定位市场，以崂山啤酒品牌为代表的其他品牌为第二品牌，针对特定地区、中低档价位产品进行补充覆盖。

财务方面，23年公司实现营收/归母净利润.4亿元/42.7亿元，同比分别+5.5%/+15.0%；24Q1实现营收/归母净利润.5亿元/16.0亿元，分别同比-5.2%/+10.1%。23年公司毛利率/净利率+1.8/+1.0pct至38.7%/12.6%，主要受益于公司高端化战略的持续推进和产品结构优化升级。全年中高端以上销量+10.5%，主品牌销量+2.7%至万千升。

3、燕京啤酒

燕京啤酒初创于年，原为北京市顺义县啤酒厂，在年正式更名北京市燕京啤酒厂并于年上市，实控人为北京市国资委，是唯一一家未引入过外资的龙头公司，目前公司拥有“燕京、漓泉、惠泉、雪鹿”1+3品牌矩阵，深耕北京、内蒙及广西三大核心市场。

财务方面，年实现营收.1亿元，同比+7.7%，归母净利润6.4亿元，同比+83.0%，扣非归母净利润5.0亿元，同比+84.2%；24Q1公司实现营收35.87亿元、同比+1.72%，归母净利1.03亿元、同比+58.90%，扣非归母净利1.03亿元、同比+81.72%，毛利率37.2%，同比+0.4pct。

4、重庆啤酒

公司前身为重庆啤酒厂，成立于年，于年上海证券交易所挂牌上市。经过多次股权收购，嘉士伯集团在重庆啤酒的持股比例于年底达到60%，成为重庆啤酒的绝对控股大股东，重啤成为外资控股企业，年，嘉士伯履行承诺，完成重大资产重组，将嘉士伯在中国控制的啤酒资产注入重庆啤酒，如今重啤已从区域性啤酒企业成长为全国性啤酒企业，拥有26家酒厂，旗下拥有重庆、山城、乌苏、西夏、大理等本地强势品牌与嘉士伯、乐堡、凯旋等国际高端品牌，实现了以五大业务单元为基础的全国化布局。23年国际品牌的营收/销量/吨价/毛利率分别同比+8.3%/+7.9%/+0.3%/+1.4pcT，24Q1公司啤酒销量+5.3%至86.7万千升，营收+7.2%至42.9亿元，各档次啤酒全面增长。

财务方面，公司23年实现营收/归母净利润/扣非归母净利润.1亿元/13.4亿元/13.1亿元，分别同比+5.5%/+5.8%/+6.5%；24年1季度实现营收/归母净利润/扣非归母净利润42.9亿元/4.5亿元/4.5亿元，分别同比+7.2%/+16.8%/+16.9%。

5、珠江啤酒

公司年正式成立，自成立以来，珠江啤酒就与比利时、德国等传统啤酒酿造大国开展技术项目合作，具有领先的酿造技术和产能优势，于年生产出中国第一瓶纯生啤酒。年，珠江啤酒于深交所挂牌上市，广州市国资委为公司的实际控制人，国际啤酒巨头百威英博控股的英特布鲁国际、持有公司29.99%的股份，年度公司实现啤酒销量.28万吨，同比增长4.79%，均价.4元/吨，同比增长3.76%。

财务方面，年实现营业总收入53.78亿元，同比+9.13%，归母净利润6.24亿元，同比+4.22%，扣非净利润5.57亿元，同比+4.63%；Q1公司实现营收11.08亿元、同比+7.05%，归母净利1.21亿元、同比+39.37%，扣非归母净利1.04亿元、同比+45.79%。

6、惠泉啤酒

公司成立于年，年在A股上市，原名福建省惠泉啤酒集团股份有限公司，年，燕京啤酒为其实际控制人，更名为福建省燕京惠泉啤酒股份有限公司，截止目前，燕京啤酒股权比例为50.08%，主要产品是惠泉一麦、惠泉纯生、惠泉欧骑士和惠泉鲜啤系列产品等,主要市场是福建、江西等地。

7、兰州黄河

公司成立于年，年在A股上市，公司实际控制人为杨世江，任新盛投资董事长、法定代表人，其中新盛投资持股兰州黄河21.5%，兰州黄河是西北地区最大的啤酒及啤酒原料生产企业。公司主营业务为啤酒、麦芽、饮料的生产与销售，主要产品包括“黄河”、“青海湖”系列啤酒和“黄河”系列麦芽等。

（二）啤酒行业国内上市公司经营对比

（三）啤酒行业国内上市公司财务分析

1、营收

2、毛利率和净利率

（四）啤酒行业上市公司估值分析

三、投资建议

从整个行业来看，啤酒行业属于成熟性行业，行业竞争格局较为稳定，前五大品牌市占率合计超过90%，当前啤酒行业的核心逻辑在于价而非量，价的背后是各大酒企高端化占比提升情况，而量更多的是各子品牌之间的攻城伐地。市场普遍担心的是，当前宏观背景下，啤酒高端化升级进程能否延续，这也是当前啤酒行业整体估值相对较低的主要原因。

从行业上游成本来看，24年至今啤酒主要原料价格均较23年同期有一定程度的下降，尤其瓦楞纸和大麦降幅明显，玻璃价格基本稳定，虽然铝有一定的涨幅，但业内预计主要今年国内的铝供给先低后高，需求前强后弱，上半年呈现震荡回升趋势，下半年价位或会有所下降，所以从成本来看，今年啤酒行业压力较小。

从近期啤酒行业的量价表现来看，除燕京啤酒未取得数据外，24Q1，重庆啤酒、珠江啤酒和惠泉啤酒均实现再次增长，仅青岛啤酒24Q1销量下滑幅度较大；吨价方面，青岛啤酒、重庆啤酒、珠江啤酒和惠泉啤酒均实现正增长。

从基金持仓来看，Q1啤酒等持仓比例相对平稳，相比以往，仍处于低配状态，外资方面，重庆啤酒沪深港通持股占自由流通股市值比例由峰值25%下降至15%。

重点对比分析4家国内上市公司（惠泉啤酒为燕京啤酒子公司，兰州黄河体量较小），营收增速依次排序为珠江啤酒、重庆啤酒、燕京啤酒和青岛啤酒；吨价增速依次排序为珠江啤酒、青岛啤酒、燕京啤酒和重庆啤酒；毛利率依次排序为重庆啤酒、珠江啤酒、青岛啤酒和燕京啤酒，净利率依次排序为青岛啤酒、珠江啤酒、重庆啤酒和燕京啤酒，股息率角度依次排序为重庆啤酒、青岛啤酒、燕京啤酒和珠江啤酒。

最后，投资层面，啤酒行业不属于高成长性行业，也不同于周期性行业，投资该行业不要过多的期望有超额收益，投资啤酒行业需要重点留意大单品和新品，选择具有高端化占比提升的公司；不过啤酒行业具备一定穿越周期属性，不完全匹配与经济周期，有时候下行期反而更有景气韧性，上行期更具有景气弹性，可作为防守配置；另外，啤酒行业有一个特点，那就是和体育有一定的关联，尤其是像世界杯、欧洲杯这样的大型体育赛事，因为啤酒销量旺季通常为二、三季度，除卡塔尔世界杯外，以往各届世界杯举办日期基本都是在夏季，作为四年一度的体育盛事，各大啤酒厂商也深度参与世界杯营销，两者联系紧密。