青啤再起航，成长价值重估
国金证券研究所
消费升级与娱乐研究中心
食品饮料团队
投资逻辑
啤酒行业进入存量竞争期，结构升级促行业回暖：啤酒产量自高位下跌，新增产量处历史低位，整体产能利用率不足60%，行业进入存量竞争期。行业规模下降、供需错位等原因使得行业内公司经营压力加大，各企业净利率和ROE下滑，利润端承压。为了应对竞争压力，行业内各公司调整战略，从“要收入”向“要利润”转变，逐步通过关厂、提价、提质增效等方式推动内部改革，带动全行业产品结构升级，产能回升，呈现回暖趋势。我们认为本轮行业回暖将延续，各公司从粗犷式发展向精细化运营转变，全行业生产效益和盈利质量将持续提升。
百年优秀啤酒企业，聚焦盈利谋长远发展：青岛啤酒始创于年，历史悠久，品牌价值行业第一，市占率超过20%。公司产品矩阵完善，并不断研发新品满足市场需求，主品牌（48.7%）和高端（21.6%）占比明显提升，出厂吨价（元/千升）持续提升，产品销售结构上行。公司聚焦“1+1”核心品牌，提升主品牌曝光度和影响力。公司在基地山东市场拥有绝对优势，未来将继续巩固基地山东市场，加快“沿黄”市场成长，振兴“沿海”市场，发展非优势市场，形成阶梯状、有层次的发展格局。
中高端领头羊，资产运营能力优异：青岛啤酒是国产啤酒中最早确立中高端产品形象的，铸就了以山东为核心的沿黄河优势销售区域。行业对比来看，青岛啤酒毛利率相对稳定，销售费用率处行业首位但持续改善，管理费用率长期处于行业低位，费用使用效率仍有提升空间。公司拥有较高的资产周转效率（营业周期仅57天）和极强的上下游议价能力（应收账款周转率），负债中主要为经营负债，资产质量优质，资产管理能力优异。
短看原材料价格企稳+增值税调减，中长期看结构升级和管理效率提升：公司正处变革期，我们认为短期内原材料中进口大麦涨价空间不大，包材中纸箱和易拉罐预计同比下降，成本端压力将有所缓解；并且增值税调减中性估计下会给公司净利率带来1.24%的提升，合力提升盈利能力。长期来看，我们看好公司产品结构升级带来吨价提升，内部费用投放和管理效率提升实质性的推动公司实现更有质量的成长。
盈利预测
我们预计公司-年的收入分别为.7亿/.3亿/.0亿，同比增长4.9/5.2%/5.7%；归母净利润分别为17.3亿/20.4亿/23.8亿，同比增长21.7%/18.2%/16.7%；EPS分别为1.3元/1.5元/1.8元；对应PE为41X/35X/30X。我们给予公司年48倍估值，对应目标价62元，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示
关厂压制利润的风险，原材料价格上涨的风险，行业竞争加剧的风险
内容目录
图表目录
1.行业容量已达瓶颈，谋结构升级新机遇
1.1啤酒产量拐点向下，行业竞争环境严峻
啤酒产量超过万千升，是国内产量最高的消费酒类：啤酒行业自20世纪80年代起，受益于改革开放、人口红利、国企改革、兼并收购等多重利好规模快速扩张，年啤酒总产量超过万千升，成为目前国内消费量最高的酒类。行业内公司也逐渐从区域走向全国，市场多轮洗牌后华润啤酒、青岛啤酒、百威啤酒、嘉士伯啤酒和燕京啤酒五大龙头格局基本稳定。
产量下跌，市场进入存量竞争期：随着消费群体稳定，市场规模扩张乏力，啤酒产量自年达到万千升高位后持续下跌，新增产量也在逐年下降，年仅新增万吨产能，产能利用率不足60%，行业进入存量竞争期。
利润水平承压，行业公司亟待新的突破点：年产量到达高位开始下跌后，行业内公司的生存压力也开始加大，各公司首先寄希望于“价格战”，提高销售费用率来恢复消费量，因此使得利润端明显承压。-年之间青岛啤酒、燕京啤酒、重庆啤酒等公司净利润率水平都出现了不同程度的下跌，几家公司的净利率水也平均跌到5%以下，各企业的roe也在持续走低，面临较大的经营压力。
面临需求不足，产能过剩，利润空间较低等多重考验下，行业急需从内部进行改革，各公司认清了“价格战”难以为继，行业未来消费价格带必然逐步上移，各企业只有尽快优化各自产品结构适应行业变化，从“要收入”向“要利润”转变，提升产能利用率和管理效率，才能在这一轮的“要利润”竞争战中胜出。行业已经进入了新的发展阶段，未来各家公司谁能率先从此轮危机中复苏，将在竞争中占据更有利的位置。
1.2改革效用初显，行业回暖趋势已定
关厂清除落后亏损产能，提升产能利用率：在年之前十年的市场扩张过程中，各大啤酒企业纷纷通过并购和新建扩张产能，扩大产品覆盖范围。但快速扩张过程中过于追求产能和销售区域的增加，而未考虑到产能整合和市场接受度，使得产能利用率不足，部分产线持续亏损，拖累公司业绩。在啤酒行业总产能下降的背景下，各企业自年开始逐步关停亏损啤酒厂，减少成本消耗，提升产能利用率。
华润和青岛产能行业领先，与其他公司拉开差距：经过近十年的产能建设和优化，华润啤酒设计产能达到万千升，成为行业第一；青岛啤酒紧跟其后，拥有62家啤酒企业和万千升的设计产能。两大龙头企业产能拥有绝对的领先优势，远高于重庆啤酒的万千升的设计产能和珠江啤酒万吨的设计产能，与行业内其他公司拉开较大差距。
提价应对双重危机，效应明显：啤酒生产中包材和麦芽占比较高，其中包装物占比49%，麦芽占比14%。进口大麦自年底开始持续涨价，包材中箱纸板和玻璃年底开始涨价。为了应对原材料价格上涨的压力，并且行业内已近十年未出现规模性的涨价浪潮，17年底开始，各企业纷纷开启大规模提价。新一轮涨价不仅缓解了原材料价格上涨的压力，也使得各企业盈利能力和利润水平明显改善。
结构升级，中高端逐渐成主流：随着主流消费人群消费能力提升，不断注重产品品质和品牌，啤酒行业也迎来了消费升级。啤酒行业中经济型啤酒（5元以下）的销量自年起持续下降，占比也下降至71.2%。经济型啤酒的原有消费人群中越来越多的人开始追求品质，选择更优质的中档（5-10元）或高档（10元以上）啤酒。与此同时，高档啤酒近几年均维持超过10%的增长，中档啤酒消费量也在持续增加。整体来看，因为啤酒产品各档次价差较小，消费者多支付几块钱便可以消费更加优质的产品，消费升级阻力较小，未来预计中高端啤酒将逐渐成为啤酒行业的主流消费。
提高管理效率，内部改革要利润：行业增量有限的背景下，各企业纷纷调整战略要求，从战略层面自上而下重新审视公司成长。青岛啤酒提出“保增长、调结构、提费效”的战略目标，在确保增长和市占率的前提下尽可能的促进结构升级和费用使用效率提升。华润扎实推进“创新发展、转型升级、有质量增长”的管理主题，有效抓紧市场机遇。燕京啤酒在发展战略中也明确提出要调结构，提质增效，同样也是为了追求更有质量的成长。各大企业在这一轮行业变革中逐步意识到结构升级和提质增效将是主要目标，通过内部改革追求利润增长，行业回暖趋势明显。
2.百年优质啤酒企业，恢复元气重增长
2.1品牌价值行业领先，一轮沉浮后重回增长
创立年的优秀啤酒企业：公司前身是年8月由德国商人和英国商人合资在青岛创建的日耳曼啤酒公司青岛股份有限公司，是国内历史悠久的啤酒制造厂商，距今已有超过年的历史，是真正的百年酒企。公司拥有的“青岛啤酒”品牌在国内外市场具有较高的品牌知名度和影响力，品牌价值.75亿，连续15年位居中国啤酒行业首位，位列世界品牌强。公司于年7月在港交所上市，是内地第一家在海外上市的企业，同年8月公司在上交所上市，成为中国首家在两地同时上市的公司。公司年啤酒销量达到万千升，位列行业第二，市占率超过20%，是行业的领军者。公司在全国20个省市自治区拥有啤酒生产企业，全国各地均有销售，并且远销全球多个国家和地区，是真正的在国际市场具有知名度的中国啤酒品牌。
公司发展伴随着啤酒行业变革经历了几个比较重要的阶段。
（1）年之前行业竞争格局分散，地方割据明显，公司当时虽然是山东地区的龙头啤酒企业，但规模体量仍然较小。
（2）年各企业开始尝试全国化，青岛在这一轮全国化的进程中以“并购+扩建”成为行业第一，实现了全国化布局，年收入破百亿。
（3）-年是行业的并购整合期，各企业着力对前期并购的各地啤酒厂进行整合，提高生产效率和产能利用率，抢占市场。青岛啤酒在此期间收入稳定增长，规模从百亿向三百亿跨进，这是公司的整合上升期。
（4）年开始受啤酒行业产量下滑、供需错位影响，青岛啤酒也经历了较长一段时间的震荡期。但在公司“能力支撑品牌带动下的发展战略”指导下，通过“保增长、调结构、提费效”多措并举，年收入重回增长，结构升级成为增长的核心动力。
2.2复星入股激发经营活力，股权激励落地在即
复星入股成为第二大股东：年12月，复星国际发布公告称由复星国际控股的子公司构成买方以66.17亿港元从朝日啤酒手中买入青岛啤酒17.99%的股权，交易完成后，复星国际成为青岛啤酒第二大股东。青岛啤酒更是在18年6月发公告，公司与复星国际签署了《战略合作框架协议》，复星国际将推动青岛啤酒更快走向国际市场，复星国际入股青岛啤酒后两者不断尝试在业务层面开展实质性合作，结合双方优势加快青岛啤酒发展。
优秀的民营资产集团，期待业务协同助力青岛啤酒：复星是国内领先的民营资本集团，深耕健康、快乐、富足领域，通过科技引领、持续创新、智造C2M幸福生态系统，为全球家庭客户提供高品质的产品和服务。年复星国际在港交所主板上市，截止年12月31日，复星国际总资产超过人民币亿元。青岛啤酒是复星“快乐生态”中重要的一环，复星的“大快乐”生态圈瞄准了我国家庭消费升级的大趋势，与青岛啤酒的定位一致；并且复星国际投资产业圈中不乏与青岛啤酒在目标人群，消费渠道上具备协同效应的公司；复星自身又拥有丰富的民营企业管理经验和消费产业研究积累；总体来看，不论是复星自身还是复星的产业生态圈，均具备与青岛啤酒协同的条件和机会，未来我们看好复星与青岛啤酒实现更多的业务协同，提升青岛啤酒的盈利能力和品牌价值，同时也增加复星的投资收益。
年行业内股权激励提速，青岛啤酒承诺最晚年推进落地：年以来，食品饮料行业内已有盐津铺子、庄园牧场、汤臣倍健和华统股份四家上市公司公告了股权激励相关事宜，而-三年间每年分别仅6家上市公司公告相关事宜，年行业内股权激励落地速度加快，各企业纷纷通过股权激励绑定核心管理层，与管理层共同享受公司成长红利。青岛啤酒由于国有机制的原因，股权激励落地相对谨慎和稳妥，公司承诺在年6月底前推进上市公司提出管理层长期激励计划，股权激励计划一直是公司管理层激励的重要战略，我们也看好公司后续股权激励落地后提升经营活力，激发管理层动力，助力公司在新一轮行业沉浮中占据领先位置。
2.3产品矩阵完善，聚焦腰部以上产品推动结构升级
62家啤酒厂，产能全国领先：由于啤酒运输半径较短（一般-公里，超过就难以覆盖成本），所以各企业选择销地建厂或收购的方式扩大销售范围。青岛啤酒在发展过程中遍布全国20个省市自治区，拥有62家全资和控股的啤酒生产企业，2家联营及合营啤酒生产企业，其中在山东拥有17家啤酒生产企业，在江苏、陕西、广东也有超过5家啤酒生产企业，总设计产能规模达到万千升，在国内产能和规模领先。
5年关闭10厂，稳步提升产能利用率：公司在快速发展过程中仍有部分啤酒生产厂生产效率较低，处于常年亏损状态，拖累公司业绩。为了积极推进新旧动能转换，化解过剩产能，公司18年关闭清算了杨浦和芜湖两家公司，未来规划5年关闭10家过剩产能生产厂，平均每年关闭2-3家，有节奏地推进产能优化。短期来看，关厂会带来一定的资产减值和人员安置费用，利润端会承受一定的压力，但中长期来看，关闭落后产能可以有效的提升产能利用率，降低落后产能对经营效益的拖累，费用端会减少折旧摊销的费用和不必要的投入，使得公司将更多精力投入到生产效率更高的生产厂，提升规模经济效益，促使公司实现更有质量的成长。
拥有全国唯一的国家级重点实验室，产品品质行业领先：公司在啤酒行业深耕多年，拥有啤酒行业唯一的国家重点实验室，拥有国内一流的研发平台，高水平的研发团队和领先的研究能力。截止年末公司拥有专利项，远高于行业内其他公司，形成多项自主知识产权和核心技术。年青岛啤酒荣获“世界啤酒锦标赛”金奖、“欧洲啤酒之星”大奖，品质做到了全球领先并获认可。同时公司严控生产环节，创新食品安全管理，年公司凭借“双叠加三解码质量管理模式”获得第三届中国质量奖提名奖，这也是食品行业首次获得此项殊荣，公司质量管控能力受到专业认可。
产品矩阵丰富：公司形成了较为完善的产品结构，高端有奥古特、鸿运当头、经典等系列，中端主要是青岛经典和纯生系列，低端以青岛冰爽、崂山和部分地方品牌为主，形成了完善的产品矩阵。公司的经典系列和纯生系列具有极高的品牌知名度和产品认知度，消费者认可度高。
研发新品满足消费需求：随着消费换代、消费习惯和偏好变迁，啤酒行业也需要不断研发新品满足消费需求。公司近几年以高端、健康、时尚为核心诉求点，研发了精酿、全麦白啤、IPA和崂山玩啤等新品，丰富产品矩阵，吸引更多消费人群。公司强大的研发能力也使得其能更快的响应市场需求，以产品紧跟行业发展，与行业共同成长。
聚焦腰部以上产品，占据中高端市场领先地位：公司核心的青岛啤酒经典系列等产品在主流品牌中定位偏中高端，公司也是率先在啤酒行业中高端市场站稳脚跟的国产啤酒品牌。在14年开始行业规模下降的新阶段，公司也曾尝试通过提升低端产品占比，降低整体吨价的方式吸引消费者，收效甚微。公司逐渐意识到消费升级是未来发展的核心驱动力，消费者开始追求品质消费而非只
