投资要点

价升驱动收入增长，龙头业绩加速释放。年1-7月规模以上啤酒企业产量增长0.3%，销售收入增长5.8%，利润总额增长19.3%。H1啤酒上市公司普遍实现5-10%的收入增长，利润端受益结构升级+增值税税率下调+提价普遍实现20%+增长。由于年底、年初行业集中提价的同比影响已过，H1尤其是Q2利润快速释放验证了本轮提价不仅仅是为抵御成本压力的一次性行为，而是可持续的消费升级，我们认为啤酒行业已进入利润快速释放的三年大周期。

量：月度波动不改量稳趋势，份额向优质龙头集中。短期看，啤酒行业月度产量受渠道库存、气温等多方面影响，波动较大；但拉长到一年的时间则保持稳定。因此应理性看待行业短期量的波动。H1嘉士伯中国、青岛啤酒、华润啤酒、重庆啤酒销量增长领先行业，份额向优质龙头集中。我们认为在吨酒收入持续提升的背景下，销量依然重要，核心在于对固定成本的分摊。参考青岛啤酒固定成本占比20%，假设其他条件不变，销量变动-10%、-5%、0、5%、10%时，吨酒成本分别变动+2.22%、+1.05%、0、-0.95%、-1.82%。

价：二季度ASP继续提升，结构升级具备可持续性。对比年行业为抵御成本压力的一次性的集体提价，本轮提价存在本质差异。H1为抵御成本压力的一次性提价已经不存在明显的同比影响，但主要公司吨酒收入仍保持5%左右的增长，说明结构升级持续推动了价格上升，标志着行业开启了价格上升的通道。H1各企业结构持续提升，中高档新品表现优秀。我们认为啤酒终于步入消费升级阶段，主要系：（1）行业量无明显增长，且CR5超过70%，价格战无法为企业带来量的明显增长，因此需从价格上寻求增长点；（2）随着啤酒企业优化产能，公司不用再过度追求量来消化过剩产能从而摊低固定成本；（3）龙头华润啤酒从要份额转向要利润，百威英博也有较强的利润诉求来减轻财务成本。此外，受益增值税税率下调，青岛啤酒吨酒收入增速从Q1的4.5%提升至Q2的6%。

成本及费用：成本高点已过，销售费用率保持稳定。H2采购成本涨幅趋缓，明后年预计持平或下行：（1）啤酒瓶：今年压力主要来自旧瓶，但旺季不旺使回瓶成本低于预期。由于H2啤酒瓶大幅涨价基数高，因此H2玻瓶涨幅环比收窄。中长期看，啤酒消费升级伴随使用更好的玻瓶，预计成本小幅上涨；（2）大麦：进口大麦价格环比回落，同比增幅收窄，预计下半年大麦成本增幅小于上半年。农产品存在周期，明后年有望进入下行通道；（3）纸箱：Q2以来瓦楞纸下滑幅度已接近30%。由于行业从价格战转向消费升级，销售费用率保持稳定，企业提高费效比，将低效的买赠促销等费用转投到具备长久效果的品牌建设上。此外，吨酒收入持续提升的背景下，啤酒消费税税率的下降间接推升企业净利率。

投资建议：目前我国啤酒行业人均销量变化不大，而消费升级、吨价提升将是未来啤酒行业发展需求端的核心驱动力，产品结构升级较好的标的将更受益。同时以重啤为代表的公司已率先完成产能优化，提高运营效率。目前龙头企业已跟进关厂，未来将通过提升产能利用率节约成本。按照现有的格局推演，我们认为行业受益的先后顺序分别是华润啤酒、青岛啤酒、嘉士伯（重庆啤酒）等。

风险提示：因不可抗要素带来销量的下滑；市场竞争恶化带来超预期促销活动

报告正文

1.价升驱动收入增长，龙头业绩加速释放

收入稳健增长，二季度利润释放逻辑强化。根据国家统计局数据，年1-7月规模以上啤酒企业产量为.5万千升，同比增长0.3%；销售收入为.6亿元，同比增长5.8%；利润总额为.8亿元，同比增长19.3%。上半年行业整体呈现利润增长快于收入增长快于产销量增长的趋势。从上市公司看，H1啤酒企业普遍实现5-10%的收入增长，其中嘉士伯中国收入大幅增长19%，重庆啤酒主业收入增长有6.4%，仅燕京啤酒收入增长较慢。利润端受益结构升级的持续推进+增值税税率下调+提价效应，上半年啤酒企业利润普遍实现20%+增长。重庆啤酒主要系所得税税率影响较大，H1利润总额增长25%。仅燕京啤酒利润基本持平。由于二季度增值税税率开始下调，龙头青岛啤酒及百威英博的利润增长环比一季度加速。

我们认为啤酒行业已进入利润快速释放的三年大周期。由于年底、年初行业集中提价的同比影响已过，H1尤其是Q2利润快速释放验证了之前的ASP提升不仅仅是为抵御成本压力的一次性行为，而是标志着行业进入了持续的消费升级阶段。未来3-5年内，吨酒收入将受益结构升级持续提升，同时成本在经过两年上涨后将趋于平稳甚至回落，再叠加优化产能带来的效率提升，在净利率较低的背景下行业将延续利润快速增长的趋势。

2.量：月度波动不改量稳趋势，份额向优质龙头集中

H1行业产量微增，6月存在旺季备货因素。H1啤酒行业产量为万千升，同比微增0.8%。分月看，由于春节旺季+气温较高，1-3月行业产量增长较好；4-5月行业处于去库存阶段，同时气温偏低，产量连续下滑；6月行业进入旺季备货阶段，单月产量增速回升。短期看，行业月度产量受渠道库存、气温等多方面影响，波动较大。但拉长到一年的时间维度，-行业产量增速分别为-0.1%、-0.7%、0.5%，保持稳定。因此我们认为应理性看待行业短期量的波动，以年为单位行业的产销量基本保持稳定。

上半年龙头销量普遍实现正增长，行业集中度进一步提升。H1嘉士伯中国、青岛啤酒、华润啤酒、重庆啤酒销量分别增长9%、3.6%、2.6%、2.3%，领先行业的0.8%；珠江啤酒销量微降，但低于广东市场的销量下滑幅度；百威英博中国销量下滑主要系政策因素影响了夜场渠道销量。整体看，行业份额向优质龙头集中。青岛啤酒、重庆啤酒、燕京啤酒的二季度销量增速环比放缓，也反应了二季度消化渠道库存及天气不热的影响。

啤酒行业固定成本占比高，销量对吨酒成本影响较大。吨酒收入持续提升的背景下啤酒销量是否不再重要？我们认为销量依然重要，核心在于对固定成本的分摊。固定成本主要指财报披露里成本细分中的制造费用，可变成本则主要包括直接材料、直接人工、燃料及动力等。年食品饮料龙头中，青岛啤酒的制造费用占成本比例接近20%（剔除外购产成品成本），而白酒、调味品、乳制品龙头的制造费用占成本比例均在10%左右。啤酒行业重资产的属性使得折旧摊销高，因此导致了较高的固定成本。参考青岛啤酒，我们假设啤酒行业固定成本占比20%，其他条件不变的情况下，销量变动-10%、-5%、0、5%、10%时，吨酒成本分别变动+2.22%、+1.05%、0、-0.95%、-1.82%。

3.价：二季度ASP继续提升，结构升级具备可持续性

H1吨酒收入增长强劲，结构升级推动吨酒价格提升中长期可持续。根据国家统计局数据，年1-7月规模以上啤酒企业产量同比增长0.3%，销售收入同比增长5.8%，整体看吨酒收入提升5.5%。嘉士伯中国、百威英博中国、珠江啤酒、青岛啤酒、华润啤酒、重庆啤酒、燕京啤酒上半年吨酒收入分别增长10%、7.6%、5.5%、5.4%、4.5%、4%、2%。对比年行业为抵御成本压力的一次性的集体提价，我们认为本轮提价存在本质差异，本轮是结构升级推动的持续性的吨酒收入提升，标志着行业开启了价格上升的通道。国内啤酒公司为抵御环保限产带来的包材价格上涨压力，在年底、年初集体提价，因此吨酒收入在H1已经出现明显上升。H1为抵御成本压力的一次性集体提价已经不存在明显的同比影响，但主要公司吨酒收入仍保持5%左右的增长，说明结构升级持续推动了价格上升。

产品结构表现优秀，啤酒开启消费升级。H1华润啤酒销量增长2.6%，中档及以上产品销量增长7%；青岛啤酒高端、主品牌、整体销量分别增长10%、6.3%、3.6%；燕京1+3品牌销量下滑低于整体；重啤中档产品收入增长迅速，腰部发力；珠啤整体销量持平，纯生和拉罐分别增长6.9%和7.4%。各公司中高档新品表现出色，青岛经典销量同比增长40%；重啤8元新品醇麦国宾上半年销量2.7万吨大超预期，将开启6元到8元的第二轮消费升级；珠啤高档新品纯生于6月上市，2个月内实现销量万箱，有望打造为餐饮渠道爆款。我们认为在食品饮料其他子行业陆续开启消费升级后，啤酒终于步入消费升级阶段，主要系：（1）行业量无明显增长，且CR5超过70%，大部分省份格局较稳定，价格战无法为企业带来量的明显增长，因此需要从价格上寻求增长点；（2）随着啤酒企业优化产能，利用率上升，公司不用再过度追求量来消化过剩产能从而摊低固定成本；（3）龙头华润啤酒从要份额转向要利润，百威英博也有较强的利润诉求来减轻财务成本。

受益增值税税率下调，青岛啤酒Q2吨酒收入提升加速。年4月1日起制造业等行业增值税税率从16%降至13%。啤酒企业通常保持含税开票价格不变，增值税税率下调相当于提价。但定价权相对白酒企业较弱，因此与渠道共享减税红利。由于季报不单独披露啤酒业务收入，仅青岛啤酒的啤酒主业占收入99%左右，其他企业非啤酒收入的变动会对计算吨酒收入造成较大影响。受益Q2开始增值税税率下调，青岛啤酒吨酒收入增速从Q1的4.5%提升至Q2的6%；百威英博由于二季度开始的夜场整治，中高档酒收到冲击，吨酒收入增速比一季度放缓。

4.成本及费用：成本高点已过，销售费用率保持稳定

H2采购成本涨幅趋缓，明后年预计持平或下行。（1）啤酒瓶：环保限产导致去年新瓶价格大幅上涨，尤其是去年下半年涨幅扩大。今年新瓶涨幅收窄，压力主要来自旧瓶，但旺季不旺使回收旧瓶带来的成本压力低于预期。预计H2玻瓶成本环比H1不会出现大幅波动，由于H2啤酒瓶大幅涨价基数高，因此H2玻瓶涨幅环比收窄。中长期看，啤酒消费升级伴随使用更好的玻瓶，预计成本小幅上涨。（2）大麦：进口大麦价格环比回落，同比增幅收窄，预计下半年大麦成本增幅小于上半年。农产品存在周期，明后年有望进入下行通道。（3）纸箱：Q2以来瓦楞纸价格进一步下降，下滑幅度已接近30%，下半年受益。

Q3吨酒成本涨幅扩大，Q3高基数下涨幅有限。正常年份如和年，青岛啤酒二三季度旺季的吨酒成本接近。但Q3由于包材成本压力进一步上涨，单季度吨酒成本同比大幅增长9.2%，远高于Q2吨酒成本增长的4.8%。我们预计Q3吨成本环比Q2保持稳定，因此在Q3高基数的情况下，Q3吨成本同比涨幅有限。

销售费用率保持稳定，高端化背景下加大品牌投入。由于行业从价格战转向消费升级，啤酒企业的销售费用率保持稳定。H1重庆啤酒和珠江啤酒的销售费用率下降。华润啤酒销售费用率提升0.8个pct，主要系加大广告投入及收购喜力中国的影响。青岛啤酒销售费用率上升0.3个pct，主要系高端化导致外调酒增加，从而提升了运费。我们认为在结构升级的趋势下，啤酒企业提高费效比，将低效的买赠促销等费用转投到具备长久效果的品牌建设上。

吨酒收入持续提升的背景下，啤酒消费税税率的下降将间接推升企业净利率。啤酒企业的消费税根据出厂价格（含包装物及包装物押金）从量征收。出厂价元/吨（含元，不含增值税）以上的，每吨征收元消费税；出厂价格在元（不含元，不含增值税）以下的，每吨征收元消费税。长期看随着啤酒行业价格持续提升，啤酒的消费税税率呈下降趋势。H1青岛啤酒、燕京啤酒、重庆啤酒、珠江啤酒的税金及附加率分别下降0.7、0.6、0.4、0.5个pct。

5.投资建议

目前我国啤酒行业人均销量变化不大，而消费升级、吨价提升将是未来啤酒行业发展需求端的核心驱动力，产品结构升级较好的标的将更受益。同时以重啤为代表的公司已率先完成产能优化，提高运营效率。目前龙头企业已跟进关厂，未来将通过提升产能利用率节约成本。按照现有的格局推演，我们认为行业受益的先后顺序分别是华润啤酒、青岛啤酒、嘉士伯（重庆啤酒）等。

6.风险提示

因不可抗要素带来销量的下滑：人口老龄化加速，餐饮行业增速放缓，均会对啤酒消费量造成负面影响。

市场竞争恶化带来超预期促销活动：随着外资啤酒和进口啤酒在国内市场加大促销，可能会进一步加剧市场的竞争态势。而由于市场竞争压力，啤酒企业为提高产能利用率加大促销力度，使广告、促销等市场费用持续增长。