白癜风医的好吗 http://pf.39.net/bdfyy/bdflx/190522/7157873.html

（报告出品方：国金证券）

年至今，食饮板块在外部疫情冲击、资金和情绪面扰动、成本端持续承压等背景下，在“震荡”中消化估值，收益表现较为普通，略跑赢大盘。年初至今，食饮板块涨跌幅为-20.11%，在31个申万一级行业中居25位。从估值层面来看，今年上半年板块持续消化高估值，PE-TTM自年初约52X，至5月底下探到39X，而后震荡波动至11月初，疫情防控边际放松信号频出，催化板块估值回弹至50x。

复盘收益率，年至今板块走出“W”曲线

1）年初至5月，估值和股价持续回落。疫情处于反复期，大众消费力疲软、消费信心减弱，且疫情对全国经济尤其是餐饮业场景开放造成显著冲击，市场情绪普遍悲观，板块估值持续回调至低点，期间板块回调幅度超20%。

2）6月至9月，股价短暂修复后震荡。上海疫情放开带来的短暂修复窗口期，6月内板块回弹幅度超13%。尽管预期较为乐观，但经济环境仍处于承压态势，终端动销仍然偏弱，实际经销商库存较高，叠加市场对于半年报业绩兑现存在担忧，7月行业股价维持震荡走势。8月底进入半年报密集披露期，由于去年存在低基数，且表现普遍优于预期，基本“利空尽出”，板块情绪回暖。

3）10月-11月中旬，国庆期间疫情点状频发，引发市场对于经济的再度担忧，白酒献礼预期逐步落空，且部分“禁酒令”谣言对情绪面造成扰动，外资持续撤离造成白酒估值松动，行业再度承压。

4）11月底-至今，多项疫情优化政策推出，至12月初疫情放开基本确认，预期先行，市场情绪逐步回升，低估值修复和餐饮场景修复两条主线尤为明显。但放开后感染人数增加，市场转为调整期，白酒受益于春节开门红“需求恢复”催化，带动板块修复更为明显。

分子板块而言，1）白酒板块年内市场对于动销预期几多反复，叠加外资对于政策风险考量，年内波动较大。2）非白酒板块政策风险小，且高端化逻辑明确，各企业业绩兑现度高，年内超额收益最明显。3）大众品板块，上半年俄乌冲突导致大宗原材料上涨，但具备去年的提价基础，必选属性支撑下调味品和食品加工表现相对稳健。

复盘22年白酒板块走势，在外部风险扰动下蜿蜒反复。主要包括：1）需求侧上疫情阶段性反复；2）政策端上消费税、禁酒令等传闻；3）资金端上北上资金阶段性密集性流出。归根到底，市场情绪的担忧仍在于消费力与消费情绪，因为间歇性的管控对于人流、物流、货流均有扰动。管控的核心在于慢下来，而当前硬管控措施正加速优化，但参考海外经验，短期内基本面消费仍会受到冲击，对情绪面预计仍会有扰动。回顾板块在22年内两轮较为明显的回弹，均与阶段性市场对疫后复苏预期的交易相关（例如5月中旬起上海逐渐放松管控措施，以及10月下旬起市场对全面放松管控的交易）。

2.1需求端：守望复苏的方向，步伐稳步踏前

白酒需求端可以大体分为居民端与企业端，分别对应白酒消费中的个人消费与商务消费。22年需求侧的扰动主要源于疫情管控下经济活动的相对静态，物流、货流的阈值约束会限制企业经营活动的开展，从而间接影响居民端的收入预期及消费情绪。

从月度的维度看，截至11月末存在疫情反复的直辖市/地级市的GDP占比达80%+，处于阶段性高位。从22年前三季度的各省市实际GDP增速累计新增确诊情况来看，新增确诊人数居前的上海、吉林等地前三季度实际GDP增速为负。考虑到各地实际封控力度的差异，协同渠道反馈来看，山西、安徽等地仍在疫情扰动影响相对较小的环境下呈现出区域alpha属性。

反馈至居民端，我们认为消费力释放情绪仍处于修复的节奏中。相较于19年同期，居民人均可支配收入的提升幅度明显高于人均消费支出的提升幅度，对应超额储蓄偏好的延续（从新增人民币存款/贷款趋势中可见一斑）。从消费恢复的节奏中看，相对而言商品类消费的受损韧性及复苏强度会优于服务类消费（例如餐饮消费），因为服务类消费对于消费场景的依赖程度相对更高。对白酒板块来说，次高价位产品动销受挫明显，需求回补预期亦明确。

从企业端看，商务活动的景气度对应次高及以上价位产品的需求预期。地产链是传统白酒消费的需求中心，其上下游覆盖链长，且商务应酬场景较为密集。目前来看，地产端保交付等政策逐渐落地，供给侧的压力逐渐释放，对于产业链上的信用修复大有裨益，从而驱动相关需求回暖（M2增速今年整体处于较高水平）。但对于销售端而言，目前看22年截至11月商品房销售面积仍较19年同期缺口为18.6%；22年1~11月大中城市土拍溢价率月度均值为3.37%（20/21年全年月均溢价率均值为13.58%/10.84%），整体而言销售侧的恢复往后改善的方向明确，空间亦充足，我们对于地产端商务消费的恢复仍乐观。除地产链外，地区间的白酒动销分化也体现在当地核心产业的景气度分化上。例如受益于煤价提升，山西省内经济景气度相对较好，反映至汾酒青花系列及巴拿马系列动销向好；以及安徽地区经济alpha超预期表现，对于徽酒整体beta的提振。此外，商务消费的行业分布较为泛化，相对于消费场景的管控，客流及货流的约束对于商业经营的影响预计也会逐渐趋缓，整体提升动销。

2.2供给端：酒企八仙过海，行业出清式集中加速

白酒产业集中度持续提升的态势已经一目了然，在产业规模提升红利增速迟滞的外部环境下，产业出清的节奏有所加速，不仅是规模以上酒企对于小酒企的挤出效应，亦存在规模酒企内部的马太效应。例如，规模以上酒企数量从疫前19年末的家减少至22Q3末的家，其中亏损企业数量反而从家提升至家（亏损面从14.5%提升至20.2%）。但是在亏损面提升的背景下，22年前三季度规模以上酒企收入增速为14.9%，利润增速为39.6%，仍释放出明显的利润弹性。

拆分规模提升背后的量价逻辑，目前规模以上白酒产量仍处于收缩的态势（截至22年10月，规上白酒产量累计同比-2.5%，19~21年全年产量同比增速亦为负），因此预计规模提升仍核心由价驱动。但从批价的角度来看，较去年年末而言，目前主流单品的批价仍有不同程度的下滑，因此对于渠道价值链而言会有明显影响，这与渠道反馈赚钱效应下滑、谨慎程度上移相一致。对于酒企而言，维护价值链是中长期发展的要务，提价挺价也需要择时，当前渠道精细化水平的差异也在批价的波动性中彰明较著。

对于23年量价逻辑上，我们判断板块量缩价增的态势仍将延续，背后是：1）人口红利逐渐消退，并无消费端饮用量明显提升的迹象；2）行业监管规范化背景下，落后产品产能的逐渐出清，优质产能的再集中；3）复苏态势下消费升级的主逻辑，我们始终认为在外部风险扰动下，对白酒消费的冲击量在价先，并未出现规模化消费降级的趋势，影响点只是在于消费升级的斜率。其实从渠道及终端的反馈来看，低线城市特别是疫情扰动较小的区域内，高端光瓶及中档酒价位带升级的态势仍比较明确。而对于板块内上市的名优酒企而言，我们认为核心单品的量增逻辑也有望延续，对于产品sku相对完备的酒企而言“多点开花”的趋势也明确。例如茅台今年非标、茅台的放量，五粮液文创品的放量，国窖低度、特曲的放量等等。而对于价增逻辑的判断，我们认为出厂价提升带动价增逻辑需要参考渠道价值链的维护，在批价尚未向上修复从而带动渠道情绪回暖的背景下，对于提升出厂价的预期相对较弱，价增更多或来自渠道结构优化产品结构的优化（例如茅台直营渠道的建设、老窖对于低端二曲的优化等等）。

2.3预期端：底部已夯实，于分化中权衡确定性与弹性的情绪节奏

站在当下的时点去回看年内市场预期的变化，呈现明显的标的alpha、区域beta的分化。例如对于次高端标的而言，整体的营收/归母净利的预期均较年初有不同程度的下修，利润端除汾酒外下修幅度均在10%以上，汾酒凭借产品力优势、渠道力优势等实现了相对的alpha。同理，安徽地区古井、迎驾的预期有明显上移，对应区域的alpha能力。整体而言，业绩预期的波动，呈现至市场维度看会影响情绪面上对确定性和弹性的相对定价，即对于风格的相对定价。

业绩兑现是夯实预期的主要手段，在外部风险波动的环境中存在明显的确定性溢价：高端酒茅五泸的确定性在板块内首屈一指，收入/利润端增速始终维持在双位数及以上。旱涝保收，对于23年复苏的主旋律下，我们认为高端酒的量价策略会更从容，渠道价值链的修复也会顺畅。

而思考对于后续市场预期交易节奏的考量时，在复苏的大逻辑之下，弹性/需求边际回暖的偏好预计会有所提升（核心以次高端及区域酒为主，例如22Q2次高端汾酒、酒鬼、舍得均录得负的利润增速。而受封控影响的区域酒如伊力特、金徽酒影响更甚，22Q2-Q3录得大幅的负增）。对于23年节奏的把握，在确定性的基础上，季度间基数节奏带来的弹性节奏也需重视，阶段性业绩承压或会反馈至渠道端的回款/发货节奏之上。

整体而言，预期的波动最终会呈现于资金的波动之中。22Q3末环比22Q2末而言，重点标的中仅老窖、今世缘、古井、迎驾的重仓持股环比提升，次高端板块环比减持明显（汾酒、酒鬼、舍得、水井坊分别环比-0.3pct/-6.4pct/-2.8pct/-4.4pct），阶段性呈现弹性受扰动下对于相对高势能、高质地标的的追逐（例如古井、迎驾重仓持股环比分别+4.9pct/+2.3pct），对于高势能、高成长的景气标的的估值容忍度也相对较高（汾酒、古井估值水平处于板块前列）。

步入10月后，由于旺季不旺的动销表现、消费税/禁酒令等行业性传闻、以及对于防控前景的预期波动等因素的扰动，北上资金在10月对于白酒核心资产集中性流出（茅台、五粮液10月末北上持股占比环比分别-0.9pct/-0.5pct）。在极端悲观预期演绎后，板块自11月起迎来估值修复，北上资金亦有所回流（茅台、五粮液11月末北上持股占比环比分别+0.2pct/+0.4pct）。

对于23年白酒板块的投资节奏，我们认为核心仍是“需求恢复”+“经济修复”主线，伴随市场偏好的节奏去进行确定性弹性的配臵。目前北上广深多地对于管控措施的节奏有所优化，对于复苏的节奏预期也有所前移。因此，我们始终强调对于场景放开、消费情绪回暖、消费力恢复逻辑链的重视，目前需求侧、渠道侧的恢复弹性仍较为充足。对于确定性维度，我们首推高端酒（茅五泸）及子赛道的高势能标的（洋河、古井、汾酒）。对于高端酒而言，其高价位决定了品牌力/品牌认知是驱动消费者去选购的主要因素，大部分千元附近参与者通过局部圈层消费群体汇量式形成一定规模，但并未形成广泛地群体认知。特别是在景气度承压时，品牌的优势更凸显。

展望23年，高端酒的确定性仍是板块内首屈一指，茅台三代专卖店逐渐落地后i茅台的枢纽作用会更凸显，改革动能持续释放仍是主逻辑；五粮液双位数低预期，文化酒、系列酒等或贡献相对增量；老窖sku完备，梯度化产品放量，渠道精细化管理能力突出。且在复苏逻辑下，23年环比22年量价策略会更游刃有余，确定性+环比改善+增速板块内并不低+估值性价比凸显。对于子赛道高势能标的而言，省内的竞争优势+区域经济alpha能力+对于渠道的议价能力的元素都比较占优。对于洋河、古井而言，短期内或仍有返乡催化，23年古井费用模式优化+集团股权激励，洋河换代完成提升渠道推力；汾酒清香复兴正当时，各价位sku的势能都比较强，省内牢固的基础是底线保障，省外渠道精耕+香型差异化+库存相对低，韧性也较好。对于弹性维度，我们首推需求恢复逻辑下的次高端及区域酒，如舍得、酒鬼、伊力特等。对于传统次高端价位而言，无论是规模性聚会宴请，还是小范围的社交聚饮，多少都受到场景管控的影响，动销明显有受损，对应23年修复的主逻辑，特别是对于疆内持续封控影响下的伊力特而言（需留心标的季度间基数差异下酒厂对发货节奏的考量）。此外，在需求回暖的逻辑下，次高端价位的利润弹性亦有望凸显（措施包括产品结构向上催化，亦或费用精确化管控等）。